文|春尽安
编辑|文知远
人民币汇率改革目标可概括为以下几点：
一是发挥市场作用，通过市场供需关系决定汇率中间价；
二是对人民币汇率波动幅度进行动态调整，保持贸易平衡；
三是参考一篮子货币，不再单一盯住美元或是一篮子货币。
一、人民币汇率波动特征变化
从人民币兑美元汇率走势以及人民币汇率波动，自2015年人民币兑美元汇率中间价定价机制改革后，人民币汇率双向波动特征显著。
由上至下依次为美元、欧元、日元和英镑兑人民币汇率，左右分别表示汇改之前和汇改之后。
通过对比汇改前后人民币汇率特质对数方差的变化幅度可以发现，“811汇改”后人民币汇率特质对数方差变化幅度低于“811汇改”前，意味着人民币汇率波动相较之前更加稳定。
具体看，美元汇率特质对数方差变化幅度减小，并且变化的频率降低。
欧元和日元变化幅度也减小了，但是变化频率上升了，相比之下，英镑对其变化频率减小，但变化幅度上升。
再对比2015年“811汇改”后四种货币的变动情况，美元的变动频率是其中最低的。
总体来看，人民币汇率波动稳定性上升，波动弹性增强，欧元、日元和英镑逐渐成为影响人民币汇率波动的主要因素。
单独对比美元在汇改前后权重变化，汇改前美元权重基本在0.6左右一直变化，最高可至0.8左右。
在2015年8月中国人民银行宣布对汇率中间价改革的时候，美元权重从0.8迅速下降，从此在0.4以下变化。
随着人民币汇率中间价机制的不断调整，美元在人民币汇率参考一篮子货币的权重又逐渐上升，并保持在0.4至0.8之间。
汇改前后，欧元的权重几乎一直保持在高位。
比较明显的变化是日元和英镑的权重在汇改后下降，尤其是日元，其权重几乎在零附近。
可见，2015年前后，人民币汇率波动的主导因素出现了重要改变，人民币汇率不再是由单一美元因素主导。
其他世界主要货币的汇率因素上升，人民币与一篮子货币的总体稳定关系逐渐形成。
二、人民币汇率波动主要因素变化
2015年“811汇改”前人民币汇率波动驱动因子载荷后验估计，主要因子对欧元、英镑的估计值更高，次要因子对日元的估计值更高。
主要因子和次要因子对美元的估计值均在零值附近，即欧元、英镑汇率波动是主要驱动因素。
次要因子更多体现在日元汇率变化上2015年“811汇改”后因子载荷后验估计。
主要因子对四种汇率估计值相差不大，次要因子对欧元、英镑、日元的估计值为正，对美元的估计值为负。
即四种货币构成的总体是主要因子的驱动因素，欧元、英镑、日元的正向波动以及美元的逆向调控构成次要因子的驱动因素。
由此可以得到，汇改前欧元和英镑兑人民币波动为人民币汇率波动的主导因素，次要因素以日元兑人民币波动为主。
汇改后主导因素接近人民币一揽子货币的汇率稳定预期目标，次要因素体现为欧元和英镑兑人民币的波动，以及美元兑人民币波动的逆周期调控。
人民币整体汇率波动主要体现为欧元及英镑兑人民币汇率的波动。
汇改后人民币兑美元汇率弹性明显提高，汇率变动反映了市场供需情况。
单独对比美元兑人民币汇率波动因子载荷估计结果，主要因子和次要因子均包含美元汇率波动，并且美元汇率波动的分布更加分散。
相比之下，主要因子和次要因子关于美元汇率波动因子载荷估计都在零附近，但美元汇率波动分布更集中。
可见，2015年“811汇改”之前，人民币兑美元汇率尚缺少足够弹性，“811汇改”之后中美汇率波动的有效性明显提升，人民币汇率波动在不同汇率之间相对均衡。
通过对比发现，右侧两因子波动幅度大于左侧，其中主要因子的波动幅度更大。
也就是说，2015年后驱动汇率波动的因素波动幅度加大，人民币汇率波动更加具有不确定性，汇率不再是单一盯住美元的状态。
而是更多体现市场需求，并根据一篮子货币汇率变化进行调整，2015年“811汇改”效果显现。
将美元指数、人民币指数与两因子时间序列共同绘制在同一坐标系中，对应美元指数和人民币指数，细实线和细点线对应次要因子和主要因子时间序列。
显示美元指数与人民币指数是负相关关系，人民币指数跟随美元指数的变化而变化，且变化幅度较大。
相比之下，人民币指数与美元指数的负相关关系明显减弱，且人民币指数的变化幅度降低。
另外比较两因子和美元指数、人民币指数的波动趋势发现，美元指数与次要因子的变化趋势几乎相反，人民币指数变化趋势与主要因子的变化趋势非常相似。
可以认为，美元波动与次要因子有关，人民币汇率波动与主要因子有关。
再结合“811汇改”后人民币汇率主要由市场因素决定，再加上对美元的逆周期调控，同时人民币汇率波动更加稳定。
因此，认为人民币汇率盯住美元的制度已经改变，“收盘价+一篮子货币”汇率中间价形成机制开始发挥作用。
人民币汇率波动受主导因素即一篮子货币汇率驱动，次要因素是对冲美元汇率波动以维持汇率稳定的稳定因素。
汇改后，人民币汇率的独立性逐步体现。
2015年及以前，美元与其他货币的协方差均为负，且与欧元协方差绝对值最大，其它三种货币彼此协方差为正，欧元与日本以及日本与英镑的协方差较小。
也就是说，美元兑人民币汇率与其它三种货币均为负相关关系，并且与欧元兑人民币汇率相关性最强，欧元与日本以及日本与英镑相关性特别低。
经过2015年“811汇改”后，美元兑人民币与其它三种货币的协方差绝对值都下降，并且与日元间协方差由负转正。
欧元与日元的协方差显著增加、与英镑的协方差些许下降，英镑与日元的协方差无变化。
这意味着经过2015年“811汇改”后，美元兑人民币汇率与其它三种货币的相关性减弱，欧元与日元的相关性加强，英镑与日元的相关性依旧很低。
经过2015年汇改，四种货币兑人民币汇率相关性关系均得到收敛。
这意味着汇改后人民币汇率波动受美元汇率波动的驱动程度更低，人民币汇率波动弹性提升、独立性增强。
三、政策建议
“811汇改”后，我国进行了一系列中间价定价机制调整，从原本盯住美元的固定汇率制度转变为有管理的浮动汇率制度，扩大了中美汇率波动幅度、增加了人民币汇率波动弹性。
与此同时，美元兑人民币汇率与其它三种货币汇率的相关性减弱，人民币兑欧元与日元的相关性提高，多种汇率收益率之间的协方差关系也产生改变。
从长远看，人民币汇率双向波动将成为常态，汇率更主要由外汇市场供求因素来决定。
结合结论和现实背景，针对企业和政府提出以下建议：
（1）企业尤其是外贸企业要树立风险中性意识，克服人民币汇率单边预期的心理。
适应人民币汇率双向波动特征，充分利用衍生产品等方式规避外汇市场汇率波动风险，确保企业稳健经营。
随着人民币汇率改革的不断深化，人民币汇率变动不确定性上升，而汇率的波动意味着进出口业务企业的风险增加。
因此，外贸企业要关注国际形势以及各国贸易政策，提高风险意识。
其次，企业要建立风险预警机制，提醒潜在的汇率风险。
最后，企业可善用外汇衍生品等汇率避险工具，充分认识到套期保值工具的重要性，也可聘请专业人员选择合适的工具进行避险操作。
（2）汇率的不确定性上升，受到直接影响的就是一国对外贸易。
政策制定者要继续完善人民币汇率形成机制，保证人民币汇率稳定。
其次，要加强对相关企业和市场经济主体预期引导，加强金融风险防范意识，不要对人民币汇率的升贬下“赌注”。
最后，强化金融机构的外汇业务服务能力，创新更多汇率避险工具，为更多外贸企业提供汇率风险管理服务。