原标题：“出走的大象” —— 投资交易中保密协议的细节将带我们走向何方？ 来源：北京市竞天公诚律师事务所 作者：王鑫
保密协议普遍出现在各种商业活动中，比如劳动雇佣、技术研发、产品销售等，以约束所涉信息的获取、保密和使用，从而保护信息披露者的利益。在私募股权、企业并购等投资交易中，保密协议更是不可或缺，而且具有诸多特殊之处。特别是在涉外投资交易背景下的保密协议，一字之差，可能失之千里。这些被忽视的“细节”彷佛是从西双版纳出走的“大象”，无法预期将走向何方——本以为只是保密协议，但有些条款细节对项目乃至双方的影响却可能是无法预估的。比如，在实际案例中，为何“双方之间的交易”与“涉及双方的交易”的用词差别会限制信息接收方的并购途径呢？[1]
有关保密协议基本框架和条款的解读汗牛充栋。本篇遂不再赘述，仅挑选个别要点，稍作浅析，以飨读者。
1． 保密信息中的“大象”
卖方通常要求就其所披露的一切信息，买方及其代表均应当保密[2]。有时，保密信息的定义甚至更加宽泛，比如，保密信息包括与标的公司及其关联方相关的任何信息（无论是在保密协议签署前还是签署后获悉的信息、也无论是否是卖方主动披露的还是买方及其代表在现场观察到的信息），同时也包括基于保密信息的、买方或其代表自行制作的纪要、总结、分析或报告等。
通常，买方较难就保密信息的媒介（比如书面或口头、电子或纸质文件等）进行争论。理由很简单，卖方在尽职调查、谈判等交易全过程中会披露大量信息，在相对“快节奏”的投资并购交易中，对披露媒介或方式进行限缩（比如，只有卖方标注了“保密”字样的资料才是保密信息），可能对卖方过于苛刻，也不太现实。[3]
针对如此宽泛的保密信息定义，买方可以考量以下几个细节：一、保密信息不应包括在保密协议签署前、因与潜在交易无关的事由而为买方获知的信息。理由是，买方可能无法注意或查明信息是何时、因何事获知的，因此较难确定保密信息的准确范围。二、已经公开的信息，从第三方获知的、且不受限于保密义务的信息，非买方使用保密信息而自行开发的信息等，不应属于卖方的保密信息，因此买方无需承担保密义务。这些除外情形虽然十分常见，但在实际谈判中有些细节仍然可能会有分歧。比如，卖方已同意披露的信息，是否也应当包含在除外条款中？看似不言自明，但卖方却有可能无法接受。卖方的顾虑是，其同意买方将保密信息向某并购贷款银行进行披露以获得融资，但是否意味着这些信息就不属于“保密信息”了呢？
另外，保密信息还有可能包含了“交易信息”，意味着买方就“交易信息”也应保守秘密。交易信息通常包括双方就潜在交易正进行谈判或讨论、潜在交易的条款、保密协议的签署、以及保密信息已提供给买方等情况。卖方提出这种要求，主要是考虑到潜在交易的保密性，不希望交易还在初始阶段就影响到标的公司与客户和员工的关系。对此，买方通常可以考虑以下几点：
如果市场得知了买方就该项目的投资意向，可能会招致其他潜在投资人一同竞争。在涉及上市公司的情况下，也会影响标的公司股票价格。因此，买方可能也希望交易信息不被卖方披露，要求卖方对交易信息进行保密。
在法律法规、政府机构、证券交易所等要求披露的情形下，买方是可以披露交易信息的。
如果卖方违约披露了交易信息，整个市场可能都在热议买方或是潜在交易。在此情况下，买方是否可以对此作出公开回应，而不受保密义务的限制。
2．披露范围中的“大象”
在投资并购交易中，买方自然需要内外团队的协助，包括项目团队、税务团队、法律顾问等，以评估和执行交易。因此，保密协议通常允许买方将保密信息向这些机构或人员进行披露。不仅如此，买方还应根据项目情况，考虑是否需要向其关联方、跟投方、融资银行、陈述保证保险的经纪或承保人等披露保密信息。
关于买方是否可以将保密信息披露给跟投方或融资银行，以及买方是否可以与之达成独家或锁定的安排，也通常成为谈判的争议点。比如，买方希望就潜在项目最大限度地保留贷款融资的灵活性，因此其可以披露保密信息给银行，以助其评估和参与潜在交易。同时，买方也担心将保密信息披露给了银行，而银行却又转手把保密信息披露给了其他潜在买家，导致买方自身利益受损。因此，买方希望与银行达成独家或锁定安排，限制银行向其他潜在买家提供融资。根据项目特点（特别是大型竞售项目），卖方通常要求类似的锁定安排应当经过其同意，主要的理由是锁定安排可能影响市场上其他潜在买家获取债权融资的渠道，从而影响其他买家参与潜在交易或提出更好报价的可能性。
另一方面，卖方会要求买方不只就其自身违约，也应对其中介团队、项目融资方（包括股权或债权）等发生的违约行为承担责任。理由很显然，保密信息是由买方披露给第三方团队的，自然应由买方承担责任，否则卖方将缺少合同基础向相关方主张违约。但是，对于买方来说，与其员工或内部团队不同，其无法控制第三方团队的行为，因此买方可能不愿意承担这样的责任风险。作为折衷，买方可能愿意承担有限的告知、敦促、指示或采取合理措施确保第三方团队知悉或遵守相关保密义务。如果这些方案仍然不能被卖方接受的话，买方通常要求外部团队与之签订“背靠背”协议，从而因外部团队泄露信息而由买方承担的责任最终传导回该团队。
3． 不招徕条款中的“大象”
在公司出售交易过程中，一方面，标的公司管理层或员工可能会担心企业易主、个人“前途未卜”。另一方面，买方可能在尽调过程中获知了目标公司的员工信息（比如工资或职能等）。如果买方利用获知的信息招徕标的公司的高管或员工，可能会“事半功倍”。基于这些考量，卖方在保密协议中要求买方不得招徕卖方雇员，是可以理解的。有时保密协议规定的更为宽泛，明确禁止买方不得招徕、也不得雇佣卖方雇员。
对此，除了主张不招徕义务应在可接受的期限内，买方可以考虑以下几个方面：
如果员工是在公开网站上看到的买方招聘信息，并主动应聘的，买方可以雇佣。
对卖方来说，不是任何层级的员工的离职都会对卖方或标的公司的运营造成影响。因此，作为折衷，买方可以考虑将不招徕义务限制在较高级别（比如，部门经理）以上的员工。
由于不招徕义务的遵守可能需要买方内部其他部门（特别是人事部门）的配合，买方应确保不招徕条款具有可操作性。比如，有时卖方会要求不招徕的对象包括关联方的员工。此种情形下，买方应更加谨慎，确保内部明确知道“卖方关联方”包括哪些具体主体。
4．停止行动条款（Standstill）中的“大象”
在涉及上市公司的投资交易中，标的公司担心由于在讨论潜在交易过程中，买方可能获悉了公众所不知的敏感信息。如果潜在交易谈判并不顺利，买方可能会在二级市场转而发起对目标企业的恶意收购。基于这样的考虑，卖方便会在保密协议中设置停止行动条款（Standstill），主要内容就是限制买方及其关联方（甚至包括获知保密信息的买方代表）在一定期限内不得购买标的公司股票、资产或任何证券，或试图控制或影响目标公司管理层，或通过其他人采取这样的行动等。
作为买方在保密协议中看到这种条款，首先要考虑该条款的适用性，即潜在交易是否涉及上市公司。其次，买方通常有如下细节可以考量，比如：
停止行动条款应当只有在卖方已向买方披露保密信息之后生效。买方的理由是，虽然保密协议已签署，但如果买方并未获悉保密信息，自然可以购买目标公司股票[4]。
买方是否可以控制受限的义务主体。比如，由于买方无法控制第三方专业团队或其他代表，买方可能因第三方团队的违约导致其自身向卖方承担违约责任。因此，停止行动义务仅适用于买方（或者包括其控制的关联方）。
停止行动义务是否会影响买方内部其他职能部门（比如资产管理、投资等）的正常业务运营，或购买理财产品等。
买方是否可以购买较低比例的股票、或不具有表决权的债券，因为这些票券通常不会影响公司治理或实现控制公司的结果。
如果其他公司本就持有标的公司的股票，买方是否可以持股该公司。
如果卖方与其他买家已签署了交易协议，或者有其他方已采取了恶意收购行动时，该停止行动的义务是否应当被提前终止，从而允许买方可以参与竞价。
另外，买方也要注意保密协议中的其他条款，有可能被解读为停止行动的义务。比如，保密协议规定，买方可以将保密信息用于评估潜在交易，但“潜在交易”在保密协议中定义为“双方谈判达成的潜在交易”或者“双方达成合意的交易”。那么，如果买方最终是在公开市场上（而非通过与卖方谈判并达成合意）购买了标的公司股票，是否属于协议所允许的保密信息使用方式呢？
5． 不竞争条款中的“大象”
卖方在保密协议中设置不竞争条款，要求买方不得利用保密信息与卖方相竞争，或以不利于卖方的其他方式使用保密信息。如此宽泛的表述，多数买方都很难接受，担心“不竞争”义务可能会限制其正常的业务运营，也容易引起争议。对此，买方可以主张，保密协议已经规定了保密信息只能用于评估和谈判潜在交易，就已经充分限制了保密信息的用途，卖方利益已得到保护。从实操角度，卖方也可以有限度地披露特定敏感信息（比如，在尽调过程中向买方提供重要客户合同时，将具体合同报价等重要信息进行遮掩）。因此，不竞争条款并不常见于保密协议。但是，没有单独的条款，不代表保密协议中未隐含类似的限制。
比如，有些保密协议会规定，买方不得与标的公司指定人员以外的其他管理层、员工、客户、供应商等进行沟通或接触。卖方的想法是，一方面希望只有部分雇员知道公司可能会发生出售或融资交易，降低潜在交易对公司正常业务运营产生不可预知的影响。另一方面，卖方是考虑到保密信息披露的策略，需要统一披露的方式和口径。比如有些信息并不适宜过早披露，或者部分雇员可能对公司情况掌握并不准确或全面。而此时，买方要特别留意条款的措辞，防止被扩大解读，衍生成不竞争义务。比如，买方基于自身业务运营需要，可能确实会与标的公司的客户或供应商（比如，同一家律师事务所）沟通或建立合作关系。因此，买方通常会要求，这种“不接触”义务，不应影响买方的正常业务运营。
6．小结
在投资并购交易中，一份看似基础或标准的保密协议，其实还有很多条款（比如强制披露、保密信息返还、免责等）和细节（比如签约主体、潜在交易的定义、信息接收方通知和配合义务的条件与程度等），都值得推敲和考量。从上文也可看出，许多细节可能都关涉项目后期的顺利进展，甚至对自身正常业务运营的影响难以预料。这些无处不在的“细节”犹如“大象”，在实务中需多加小心，谨防“出走”。
注释
[1]比如在Martin Marietta Materials， Inc． v． Vulcan Materials Co．案件中，由于保密协议对“交易”的定义是“双方之间的交易”，而非“涉及双方的交易”，法院认为，Martin Marietta公司只能将其获悉的保密信息用于与Vulcan Materials公司之间正在谈判的交易，而不能绕开Vulcan Materials公司管理层，利用获悉的信息在公开市场收购Vulcan Materials公司的股票。
[2]有些保密协议还会规定，除非协议允许，否则买方不得将保密信息向其他任何人披露。有些基金投资人可能会担心如此表述被扩大解释，从而造成对其正常业务运营的影响，所以要求卖方在协议中确认知悉买方的主营业务就是分析和投资股权或资产，所获悉的保密信息难免会形成买方对相关行业的理解和认知，并且同意买方在业务运营中利用这些理解和认知开展其他投资活动。
[3] 某些情况下，卖方可能会主动提出将部分资料予以标注，而特殊标注的信息只能提供给买方的外部律师进行审阅（而绝不能由买方直接负责客户市场或定价的员工获悉）。这种做法主要是为了防止价格等市场敏感信息的披露和交换可能引起反垄断的问题。
[4]有些保密协议可能会规定，卖方有权决定是否披露、何时披露以及披露哪些信息给买方。通常，这样的条款并无太大争议。但是，当保密协议中含有停止行动条款或其他限制性条款时，买方则需稍加小心。比如，在买方尚未获悉任何保密信息的情况下，买方为何被要求禁止买卖标的公司股票呢？此时买方便可以提出，保密协议应在买方已获悉保密信息之日起生效，同时也可以要求卖方将披露给其他潜在买家的信息同步披露给买方，进一步防止停止行动条款被卖方滥用。
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