（报告出品方/作者：华泰证券，谢春生、郭雅丽）
核心观点：乘财政 IT 政策东风，支付电子化龙头腾飞
核心投资逻辑：业绩快速增长+低估值的细分龙头
中科江南：中国智慧财政综合解决方案领军者 公司是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，是财政国库集中支付电子化领域的龙头 企业。公司业务主要包括财政支付电子化、财政预算管理一体化和预算单位财务服务平台。 得益于财政一体化及信创等政策持续推进，2022-2024 年公司有望迈入快速增长阶段。
行业高景气：政策持续加码，财政数字化转型持续推进
财政信息化是我国现代财政改革的核心内容和重点方向。行业发展两大驱动力：一是政策 驱动，2019、2020 年财政部分别发布了多个政策文件推动由省级财政统建统管的财政核心 业务一体化系统建设；二是信创推进及云计算、大数据、AI 等新技术应用带来适配性改造 及升级换代需求。根据招股说明书测算，预计 2021-2023 年公司潜在空间：1）支付电子化 业务潜在份额合计 18.62 亿；2）财政预算一体化业务潜在份额合计 7.03 亿；3）预算单位 财务服务平台业务潜在份额合计 5.45 亿。
高成长性：支付电子化较快增长，预算一体化迈入高速增长期
展望 2022-2024 年，公司增长驱动力主要来源于：1）受益于财政预算一体化新政要求下升 级需求和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉需求，支付电子化业务有望实现较快增长：2） 2022-2024 年将是全国各省预算管理一体化建设和推广高峰期，公司该业务有望迈入高速 增长期；3）公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业 务，预算单位财务服务平台也有望保持快速增长。
未来展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币在财政支付领域的应用
展望未来，公司将积极拓展行业电子化及推动数字人民币在财政领域试点。一、横向上， 司将基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如票据 电子化、政府采购电子化等；横向上，公司将在医疗、金融、教育、保险等多领域大力推 广行业电子化应用。二、数字人民币可实现财政资金流转的追本溯源，未来有望在财政领 域推广应用。公司已与苏州市财政局就国库支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。 我们测算数字人民币在财政支付领域的潜在应用空间有望达到 10.34 亿，为公司带来新的 增长驱动力。
与市场观点不同之处
1、市场认为，公司所处财政信息化领域市场空间较小，公司成长天花板较低。我们认为， 1）财政信息化行业未来仍有非常多的业务机会：2019-2020 年为财政信息化行业新一轮政 策驱动的起点，2021-2024 年为财政预算一体化建设的高峰期，相关需求有望加速释放； 此外，财政领域信创也在加速推进，也会带来相应的改造需求；更长远的未来，数字人民 币在财政领域的应用推广，也有望带来新的业务增量。根据招股说明书测算，2021-2023 公司合计有的 31.1 亿的潜在市场空间。 2）公司在其他行业电子化领域的拓展，如医保电子化、会计证照电子化等，有望打开公司 长期成长天花板。 2、市场仅把公司当作数字人民币概念股，我们认为，由于数字人民币的可追溯、不可篡改 等特点，非常适合在财政支付领域应用，且公司已经在苏州市财政局进行试点。我们经过 详细测算，认为数字人民币未来若在财政支付领域全面推广，长期有望为公司带来约 10 亿 元的潜在市场空间。
中科江南：智慧财政综合解决方案领军者
中科江南：财政信息化行业龙头，迈入快速发展期
公司长期聚焦财政金融行业电子化领域，已成为国内财政信息化领军者。北京中科江南信 息技术股份有限公司成立于 2011 年 11 月，是广电运通（证券代码：002152 CH）旗下控 股子公司。中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，是国内少数几家全国性 的财政信息化建设服务商，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。
产品体系：支付电子化+预算管理一体化+预算单位财务服务平台
公司基于国库支付电子化相关技术，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提 供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方 案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。其中，预算单 位财务服务平台是财政预算管理一体化解决方案的补充，同为财政“预算管理一体化”建 设中重要的组成部分，以打通财政对预算单位服务和监管最后一公里。
支付电子化解决方案是公司的核心产品和服务。支付电子化解决方案除了应用于国库集中 支付电子化管理业务，还可应用在非税收入收缴、政府采购、会计档案以及办公自动化等 业务中，与财政部门、人民银行和代理银行相关业务系统进行衔接。具体包括四类子系统： 1）电子凭证库系统：是国库电子支付安全支撑体系中“电子支付安全支撑体系”的核心组 成部分，集合了全国用户必须共同遵守的技术标准，客户仅需根据各自的软硬件情况完成 电子凭证库的环境搭建和建设即可实现国库支付的电子化管理功能。 2）电子印章系统：是国库电子支付安全支撑体系中“安全软件基础设施”的主要组成部分， 是采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等 电子数据提供盖章、验章功能的软件系统。 3）银行支付柜面系统：基于电子凭证库系统和电子印章系统建立的，代理银行办理国库资 金电子支付的业务系统，可实现银行端国库集中支付的直接支付、授权支付、清算等功能。4）银行自助柜面系统：是代理银行提供给预算单位自助管理国库资金功能的专用网银系统。 可实现预算单位用户足不出户，办理资金支付业务，可提高预算单位人员业务办理效率， 弥补银行网点有限的不足，降低业务人员成本。 不同客户可根据各自需求对四类子系统进行选择组合。其中，电子凭证库系统实施服务和 电子印章系统是各类客户的最基本选择，银行支付柜面系统和银行自助柜面系统仅适用于 银行类客户，财政部门、人民银行无需采购该等产品与服务。对代理银行而言，银行支付 柜面系统、银行自助柜面系统系国库集中支付电子化业务开展所必须，客户需自行研发或 向第三方采购。
财政预算管理一体化解决方案是预算管理一体化改革的核心基础管理系统。公司一方面遵 照《预算管理一体化规范》要求，围绕基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、 预算调整和调剂、预算执行、会计核算、决算和报告等 8 个建设单元，分别构建预算管理 一体化业务场景，形成多个业务专题并加以实现。另一方面可根据客户业务需要，进行部 分业务模块的定制化开发部署。产品面向财政部门，通常以省级为单位统一部署。 预算单位财务服务平台是对财政业务系统预算单位服务及监管功能的补充。预算单位财务 服务平台为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，是与财政业务系 统互为补充、协调的新一代预算单位财务管理系统。该系统从综合计划财务管理的角度出 发，以会计核算为核心，实现预算、核算、决算的无缝衔接，形成贯穿整个单位财务管理 的完整体系。该业务产品化程度较高，通常无需定制开发，仅进行系统的差异化设置，主 要面向预算单位，通常各单位分别实施部署。 运维服务是提供基于公司产品和业务的技术支持、产品升级及系统安全运行保障的服务。 具体包括系统日常维护、运行和跟踪、故障排查、缺陷修复及完善、系统管理咨询、人员 培训、年底保障等全方位的标准服务，个性化定制的增值服务及完全定制的拓展服务。
股权结构：较为集中，国资背景加持
公司股权结构较为集中，实际控制人为广州市国资委。公司控股股东广电运通是国有控股 上市公司，连续十多年位居国内金融智能终端设备市场占有率第一，其主营业务覆盖金融 科技、公共安全、交通出行以及文娱旅游、零售便民等领域，提供具有竞争力的智能终端、 运营服务及大数据解决方案。广州无线电集团持有公司控股股东广电运通 50.01%的股份， 间接控制中科江南 17.25%的股份。公司股权结构相对集中，有望帮助公司落实公司战略目 标。公司实际控制人为广州市国资委，国资背景加持有利于公司政府端业务开展。
财务分析：公司业绩增长稳健，费用管控成效显著
公司 2018-2021 年营收与归母净利润保持快速增长态势。2018-2021 年公司营收同比增速 分别为9.98%、38.33%、49.23%、25.72%，归母净利润同比增速为7.04%、42.88%、75.17%、 25.20%。2019 年起，公司营收及归母净利润均同比快速增长，主要得益于国内国库支付电 子化业务的逐步、逐级推广，公司主要业务支付电子化解决方案项目数量逐年增加，使收 入逐年提高。 2022H1 公司营收及归母净利润均实现了稳健增长，现金流情况大幅好转。2022 年上半年， 受益于支付电子化进一步省级和下沉市场推广，以及财政预算管理一体化省级平台陆续开 发上线，上半年公司营收 3.50 亿，同比增长 16.91%；归母净利润 6094.13 万元，同比增 长 18.03%；扣非净利润 5589.71 万元，同比 13.09%；经营性净现金流-8763.73 万元，同 比增长 28.93%，主要得益于公司加强了应收账款回款效率。 2022 三季报：营收稳健增长，毛利率提升，费用率下降，归母净利润及现金流同比实现高 速增长。公司 22 年前三季度实现营收 5.52 亿，同比增长 17.60%；归母净利润 1.26 亿， 同比增长 47.06%；扣非净利润 1.19 亿，同比增长 43.07%；经营性净现金流-5031.33 万 元，同比增长 55.92%。其中，Q3 单季：营收 2.03 亿，同比增长 18.80%；归母净利润 6528.68 万元，同比增长 90.88%；扣非净利润 6308.35 万元，同比增长 87.01%。 公司前三季度归母净利润高速增长的主要原因有二：一是公司前三季度毛利率 59.20%，同 比提升 3.98pct；二是期间费用率 34.78%，同比下降 0.31%，其中管理费用率同比下降 1.7pct， 销售费用率同比下降 0.61pct，研发费用率同比提升 1.85pct。
收入构成：支付电子化业务收入占比最大，预算一体化业务处于快速发展阶段
支付电子化是公司的基石业务，营收占比在 70%左右。2018-2021 年，公司支付电子化解 决方案的收入比重维持在 70%左右，并自 2019 年起逐年增加，始终占据公司收入的主要 部分。2021 年财政预算管理一体化解决方案业务占比相较上年略有下降，主要是由于 2020 年辽宁省财政核心业务一体化平台建设服务项目完成上线，带动业务规模增加较多；该项 业务尚在发展期，伴随财政预算管理一体化政策持续支持，收入规模将持续增加。 财政预算一体化为公司增长最快的业务。2019-2021 年，公司财政预算管理一体化业务营 收同比增速分别为 28.45%/97.99%/9.63%，该业务的快速增长主要得益于财政部自 2019 年开始在全国推广财政核心业务一体化系统建设，由此带动相关业务快速发展。2021 年该 业务增速有所放缓，主因是 2021 年各地财政预算一体化省级平台项目处于建设阶段，没有 完成项目验收，因此收入确认较少。随着项目陆续验收完成，我们预计 2022 年财政预算一 体化业务营收将恢复快速增长态势。 2019-2021 年公司财务服务平台营收波动较大。2019-2021 年公司财务服务平台营收同比 增速分别为 698.25%/-18.33%/-52.68%，波动较大。2019 年预算单位财务服务平台收入同 比高速增长，主要因为公司中标多个省级项目，同时 2019 年年初起施行的新政府会计制度 增加了预算单位的财务服务平台采购需求；2021 年该项业务收入同比下降幅度较大，主要 因各地财政业务系统集中按新政要求建设升级，升级后财政部门、预算单位将再采购适配 新系统的预算单位财务服务平台。
销售/管理费用率管控成效显著，盈利能力保持稳健。2018-2021 年公司销售费用率和管理 费用率整体呈现持续下降趋势。为了进一步提升竞争力，公司近年来持续加大研发投入， 2018-2021 年公司研发费用率分别 14.74%/16.88%/16.96%/17.69%。从盈利能力来看， 2018-2021 年，公司毛利率维持在 55%左右，有小幅波动，净利率则整体呈上升趋势。
2022H1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.68%/4.92%/21.02%，同比变动 0.56/(-1.15)/1.65pct。2022 上半年公司销售费用率略有上升，管理费用率继续下降，研发 人员增加导致研发费用率上升较多。公司 2022 年前三季度期间费用率 34.78%，同比下降 0.31%，其中管理费用率同比下降 1.7pct，销售费用率同比下降 0.61pct，研发费用率同比 提升 1.85pct。 2018-2021 年公司经营性现金净流量均高于当期净利润。2018-2021 年公司经营性现金净 流量均为正，分别为 1.51/1.92/2.10/2.14 亿元。近四年公司经营活动产生的现金流净额均 高于当期净利润，主要因 1）销售商品、提供劳务收到的现金超过当期营业收入。2）应收 账款回款良好同时相对收入增长慢。3）与客户合同约定通常有一定比例的预收款，随着公 司业务规模持续扩大，新签订单不断增多，预收的客户款项增多。
2018-2021 年公司应收帐款周转率呈上升趋势，整体坏账风险小。2018-2021 年公司应收 帐款总额较为稳定，应收账款周转率总体呈上升态势，主要系公司持续加强业务管理和销 售回款考核，应收账款回款情况良好。此外，由于公司客户主要为各级财政部门、金融机 构和行政事业单位，客户信用状况良好，整体坏账风险较小。
行业：政策持续加码，财政数字化转型正当时
政策推动财政信息化向一体化、智能化阶段迈进
财政信息化助力财政治理能力提升。我国财政改革的目标是实现对财政资金的集中监控， 提高财政资金的使用效率，保证财政资金安全、可靠、准确、高效的运行，但在财政管理 的过程中往往会面临业务流程不通畅、信息共享程度不高等问题。通过财政信息化建设， 则可达到实时监控的目的，推动财政业务整合与优化，实现信息共享。因此财政信息化已 成为财政改革的核心内容，也是财政改革的重点方向。 我国财政信息化主要经历了初始阶段、发展阶段，目前正迈向一体化、智能化阶段。 初始阶段：20 世纪 80 年代，财政部从日本引进先进的计算机系统，组建财政部计算中心， 这可以看作我国财政信息化建设的起步之年。经过“七五”、“八五”和“九五”时期的不断 努力，财政信息化建设得到规范、有序的发展，但仍处于初级阶段，财政核心业务尚未实现 线上化。 发展阶段：20 世纪 90 年代末，财政部着手规划“政府财政管理信息系统”(GFMIS)，于 2001 年完成了系统设计和试点应用。2002 年，GFMIS 由国务院定名为“金财工程”。金财 工程主要包括三大部分工程建设：公共基础建设、业务管理系统及信息系统建设、系统运 行保障建设。其中，业务管理及信息系统建设主要由预算编制系统、国库集中支付系统、 非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统建 设、行政管理系统八大系统组成。金财工程实际成为早期财政信息化的主体工程。
截至目前，金财工程的业务管理及信息系统建设已初步建成，各项财政核心业务均实现单 点突破。但仍然存在不同业务系统间、上下级系统间较为分散的问题。 一体化阶段：2007 年财政部党组提出“一体化建设”的指导思想，但受制于一体化协同管 理带来的分工难题等因素，最终只是做到了全国网络支撑上的一体化。十八大后财政一体 化进程开始加快。 2019 年，财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了《财政信息化三年重点规划》、《财 政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》和《关于推进财 政大数据应用的实施意见》等 4 个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化 系统建设。2019 年 7 月，财政部在石家庄召开了财政核心业务一体化系统建设现场会暨全 国财政信息化工作会议。 2020 年财政部制定并发布了《预算管理一体化规范》、《预算管理一体化系统技术标准》， 统一了新一轮财政信息化体系建设的业务规范和技术标准。
智能化阶段：在该阶段财政信息化建设将基于一体化系统，依托财政大数据中心，构建一 整套指标体系，通过数据可视化和大数据分析等手段，为决策提供数据支撑。通过引入人 工智能算法，简化繁琐复杂的业务操作，实现自动监控、自行判断和自主操作。 除上述政策外，新档案法对档案信息化建设的要求延展了支付电子化业务的内容；新政府 会计制度的实施为预算单位财务服务平台业务迅速发展提供契机。随着国家行业政策的鼓 励及财政部对电子信息化要求的进一步提升，下游市场需求将进一步增加。
信创及新技术应用带来适配性改造及升级换代需求
信创带来财政信息化建设适配性要求。“信创”即信息技术应用创新，要求对基础硬件、软 件、应用软件、信息安全等诸多领域实现自主可控要求，对重点行业进行软硬件环境的改 造。随着信创在党政和各重点行业的推进，也带来了财政信息化建设适配改造的需求，即 需要通过开发适配产品实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够 在信创环境的操作系统、数据库、中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有 支付电子化功能。预计随着信创政策的持续推进，财政信息化系统适配将成为必然选择。 云架构、微服务、大数据等新技术应用适配带来升级换代需求。目前财政信息化建设尚存 在业务系统不衔接、各级财政部门信息化建设分散、全国上下级断层断档三大核心问题。 为实现财政“横向一体化、纵向集中化、全国系统化”目标，需推广区块链、云架构、微 服务和大数据等新型技术应用，让原本孤立信息系统还原财政管理本质，将割裂的数据资 产通过汇集形成数据资源池并从中发掘新的整合应用。目前财政主要业务系统已初步建成， 预计未来新技术的应用将带来存量市场的升级换代需求。
财政信息化市场空间：2015-2020 年 CAGR10.92%，2020 年达 33 亿元
财政信息化支出位居全国公共事业单位信息化建设支出第二位。根据《2020 年全国一般公 共预算支出决算表》，财政信息化建设支出仅次于公安信息化建设支出，位居第二，达 32.83 亿元，2015 年至 2020 年财政信息化建设支出复合增长率达 10.92%。总体来看，2015 至 2019 年全国公共财政支出用于财政事务的信息化建设呈逐步增长趋势，2020 年财政信息 化投入同比下降 2.93%，主要因部分信息化建设项目延期。预计未来随着财政数字化转型， 信息化需求将逐步释放，财政信息化建设支出将有所增加。
中科江南所在细分领域潜在空间测算
支付电子化解决方案：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 18.62 亿
根据公司招股说明书预测，支付电子化解决方案市场潜在累计市场空间可达 18.76 亿。支 付电子化解决方案下游需求主要包括： 1）财政单位支付电子化进一步升级和推广下沉：主要包括对标财政预算管理一体化新政要 求进行升级和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉两方面需求。根据招股说明书，假设 2021 年至 2023 年各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统。各 单位部署收费基于公司同类业务对于同类客户的基准报价，并考虑业务的成熟性给予一定 的价格折扣确定。其中基准报价为省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级财政 22 万元，考虑业务的成熟性以前述基准报价的 60%作为测算收费水平。 2）银行对等部署支付电子化。国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理 银行三方对等部署。支付电子化升级和推广的财政单位，假设均有银行对等部署，数量关 系为省级财政单位对应 1 家人行和 5 家代理银行，地市级财政单位对应 1 家人行和 3 家代 理银行，区县级财政单位对应 1 家人行和 1 家代理银行。各银行部署收费基于公司同类业 务对于同类客户的基准报价，并考虑业务的成熟性给予一定的价格折扣确定。其中基准报 价为省级财政代理银行 60 万元、地市级财政 30 万元、区县级财政 20 万元，考虑业务的成 熟性以前述基准报价的 60%作为测算收费水平。 3）信创背景下支付电子化系统的适配改造及运维服务等。按照招股说明书数据，各单位信 创适配改造收费基于投入工作量估计确定，具体为省级财政及代理银行 30 万元、地市级财 政及代理银行 10 万元、区县级财政及代理银行 5 万元。运维服务按照各项需求收入的 10% 计算。
财政预算管理一体化：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 7.03 亿
财政预算管理一体化未来市场空间包括各省本级财政预算管理一体化系统开发建设及向下 级财政的推广实施、长期进一步的系统建设投入等。 根据招股书测算，预计 2021-2023 年公司在财政预算管理一体化市场的潜在份额合计 7.03 亿元，测算过程如下： 1）省本级财政市场规模：据招股说明书，公司已取得 10 个省份的省本级财政预算管理一 体化系统建设项目金额 1.04 亿元（预计将在 2022 年完成大部分验收），暂不考虑未来公司 进一步系统拓展功能建设； 2）地市、区县级财政市场规模：按照建设安排，在省本级财政完成系统开发和实施部署后， 将进一步推广至下级财政。因此将公司中标省份的地市、区县财政单位纳入测算。目前尚无 按照 2020 年新的业务规范和技术标准建成并向市县级财政推广的财政预算管理一体化系统， 并无统一的收费标准。考虑到实施推广的收费通常与工作量相关，同级财政的财政预算管理 一体化项目实施工作相对成熟的支付电子化项目一般较多。基于测算，假定地市、区县级财 政的财政预算管理一体化项目收费为同级支付电子化项目基准报价的 2 倍（根据公司招股说 明书数据，公司支付电子化业务基准报价：省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级 财政 22 万元）。据此测算，公司预计共计能取得地市、区县级推广业务 5.47 亿元。 3）运维服务空间：公司产品及服务销售后，通常会续签专项运维服务合同，并按原产品及服 务销售合同的一定比例确定销售价格。假定上述市场需求均衍生相应的运维服务，收费水平参 考公司历史收费水平，假定为上述需求收入的 10%，计算得运维服务潜在份额空间 6510 万元； 4）加总以上数据，我们预计，2021-2023 年公司财政预算管理一体化市场潜在份额可达 7.03 亿元。
预算单位财务服务平台：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 5.45 亿元
根据招股说明书数据，截至 2021 年 4 月，全国共有 69.90 万个预算单位，地方预算管理一 体化系统覆盖率为 29.3%，潜在客户规模较大。据公司招股说明书测算，目前公司已中标 辽宁、河南、湖南、广西 4 省的单位会计核算/财务服务平台建设项目，在不考虑其他省份 扩展的假设下，对公司可取得预算单位财务服务平台市场份额进行预测：
1）据公司招股书，辽宁、河南、湖南、广西 4 省预算单位数量 12.11 万个； 2）据公司招股书，公司主要产品“预算单位财务服务平台 V2.0”规格“网络版-C6”产品， 在典型销售规模（100 许可时）的标准报价为 4,500 元/许可； 3）公司潜在市场份额= 4 省内预算单位数量 x 典型产品报价=12.11（万个）x0.45（万元） =5.45 亿元。
竞争格局：各细分领域竞争格局各异
财政信息化行业服务对象主要包括各级财政部门、人民银行、商业银行和预算单位等，主 流厂商在财政信息化若干细分领域或地域占据优势地位，各细分市场竞争格局各异。 1）支付电子化解决方案市场：市场集中度较高，中科江南为龙头企业。 该领域主要参与者包括中科江南、用友政务、博思软件和龙图软件等。该细分领域行业竞 争者较少，客户黏性强，市场集中度较高。其中，中科江南是“电子凭证安全支撑控件升级 改造项目”唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，是国 库集中支付电子化细分领域的领先企业。 2）财政预算管理一体化解决方案市场：仍处于发展阶段，市场集中度相对较高。 由于《财政核心业务一体化系统实施方案》等 4 项重要新政、业务规划和技术标准于 2019 年至 2020 年间先后颁布，本业务市场仍处于竞争发展中，主要参与者包括中科江南、博思 软件和太极华青等，其中中科江南为代表性供应商。该细分市场涉及到的产品规模庞大、 结构复杂，且基于各地财政管理实践情况和信息化水平呈现较大定制化特征，具备竞争优 势的供应商相较其他竞争对手可以获得更多业务机会。 根据招股说明书数据，截至 2021 年 12 月，中科江南支付电子化业务和财政预算管理一体 化业务市场覆盖情况如下：
3）预算单位财务服务平台市场：参与者众多，竞争激烈。 预算单位财务服务平台是财政“预算管理一体化”建设的重要组成部分，打通了财政对预 算单位服务和监管的最后一公里。该市场竞争激烈，参与者较多，其中用友政务是该领域 的领先的供应商。中科江南在财政部门主导、集中采购部署的预算单位服务平台具备较强 竞争力，是主流的供应商之一。
中科江南 VS 博思软件
中科江南是财政领域国库集中支付电子化龙头，博思软件是财政领域非税收入信息化龙头， 两者在财政预算管理一体化领域存在较强同业竞争关系。公司与博思软件为公司同行业竞 争对手，业务可比性较强。博思软件主要聚焦于财政票据及非税收入、智慧财政财务领域、 公共采购领域及智慧城市和数字乡村领域，为财政非税收入细分领域龙头企业，在国库集 中支付电子化细分领域与公司竞争关系相对较弱，其预算管理一体化系统则与公司存在较 高竞争关系。 博思软件聚焦云化预算管理一体化系统，中科江南全程参与一体化标准文件制定，覆盖 10 个省级客户。财政预算管理一体化解决方案：1）博思软件及下属子公司和主流云计算厂商 合作，采用云原生微服务架构和信创基础软硬件，不断深化研发完善集中式云化预算管理 一体化系统。根据博思 2022 年中报披露，预算管理一体化业务已取得财政部及陕西、吉林、 广东、福建、厦门、湖北、黑龙江、内蒙古自治区、上海 9 个省份业务。2）根据招股说明 书披露，中科江南作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与《预算管理一体化规范》 等标准文件制定，截至 2021 年上半年，共参与全国 10 个省级财政预算管理一体化系统建 设，是财政预算管理一体化解决方案代表性供应商。
财务指标对比：博思软件营收体量和人员规模更大，中科江南人均创收和人均创利更高。 2018-2021 年博思软件营收、归母净利润规模均高于中科江南；截至 2021 年底，博思软件 员工总数 5008 人，中科江南员工总数 1148 人。2018-2021 年博思软件毛利率高于中科江 南，主因博思软件项目实施中技术服务采购相对较少，进而分配至技术服务商的利润较少， 业务毛利率较高。2018-2021 年中科江南净利率高于博思软件，主因中科江南管理体系扁 平化，管理人员薪酬总额较少，管理费用率更低，且博思软件存在股权激励计入管理费用，故相比之下公司净利润率更高。2021 年中科江南人均创收、人均创利分别为 71.50 万元、 15.11 万元，博思软件人均创收、人均创利分别为 35.94 万元、5.26 万元，中科江南显著高 于博思软件。
驱动力：支付电子化稳健增长，预算一体化迈入高速增长期
展望未来三年，我们认为中科江南的主要增长驱动力来源于以下三点： 1）占公司收入比重最大（历史占比约在 70%左右，见上文）的支付电子化业务有望实现稳 健增长： 2）受益于政策推动，预算管理一体化业务有望迈入高速增长期； 3）公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业务，预算 单位财务服务平台也有望保持快速增长。
增长驱动力一：支付电子化业务仍有望实现稳健增长
支付电子化业务目前已处于较为成熟的阶段，如上文分析，财政领域支付电子化未来潜在 的市场机会主要包括： 1）支付电子化的进一步升级和推广下沉：具体而言，财政部于 2019 年集中发布财政预算 管理一体化新政，于 2020 年颁布《预算管理一体化规范》和《预算管理一体化系统技术标 准》，公司支付电子化系统主要用于实现国库集中支付业务电子化管理，国库集中支付业务 属于财政预算管理一体化的业务范围，属于业务规范和技术标准的适用对象。前述政策的 发布后，已经实施支付电子化的地区，需按照新政要求升级改造；未实施支付电子化的地 区，需对标新政要求，继续在省市县乡四级推广实施支付电子化。 2）银行对等部署支付电子化：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理 银行三方对等部署。上述财政单位的支付电子化升级改造，均需要相关的银行对应部署相 关系统，也由此给公司带来新的业务机会。考虑到银行内部垂直管理，因此业务机会主要 来自银行省一级的升级改造。 3）信创背景下的支付电子化系统的适配改造：基于国家信创要求，财政部门支付电子化系 统需要进行适配改造，兼容信创环境下的基础软硬件系统，由此带来新的业务机会。
公司在支付电子化领域具备绝对领先优势。中科江南是“电子凭证安全支撑控件升级改造项 目”唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，是国库集中 支付电子化细分领域的领先企业。根据公司招股说明书数据，截至 2021 年 12 月，根据公 司部署的支付电子化管理核心内容-电子凭证库的数量统计，公司支付电子化业务覆盖 35 个省级、328 个地市级、2828 个区县级财政部门，公司在省、地市、区县级财政部门支付 电子化业务的市场覆盖率分别达到 97.2%、100%、99.3%，处于绝对领先地位。因此，面 对支付电子化领域新的业务机会，公司将利用领先优势充分受益。 基于上述市场机会及公司竞争优势分析，我们认为，公司支付电子化业务未来三年仍有望 实现稳健增长。
增长驱动力二：政策推动财政预算一体化业务迈入高速增长期
国家于 2019 年和 2020 年分别发布了财政预算管理一体化的各项政策和业务规划、技术标 准。在新的业务规范和技术标准下，财政预算管理一体化系统建设，可分为业务系统开发 和推广实施两个阶段，即各省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施 部署。建设模式可分为自建模式和跟随模式两类。其中，自建模式由各省财政部门自主选 择系统开发商，在省本级完成系统开发和实施部署后，进一步推广至下级财政；跟随模式 由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统，再行推广至下级财政。
2021 年全国财政预算一体化省级平台已全部上线运行，公司共参与了 10 个省的财政一体 化系统建设。根据财政部预算管理一体化建设工作简报（2022 年 1 月），2021 年全国 36 个省等已全部上线运行预算管理一体化系统。根据公司招股说明书，在开发阶段，公司主 要参与自建模式的财政预算管理一体化系统建设。基于公开项目信息和公司自身已取得的 业务订单统计，截至 2021 年 5 月，全国 31 个省级财政中，采取自建模式的为 17 个，其 余省份直接采购海南或者河北省财政部门的系统（即跟随模式），其中公司参与建设的有 10 个省，占比 58.82%； 未来两三年将是财政预算一体化建设和推广高峰期，公司财政预算一体化业务有望迈入高 速增长期。根据 2021 年《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，要求以省级 财政为主体加快建设覆盖本地区的预算管理一体化系统并与中央财政对接，动态反映各级 预算安排和执行情况，力争 2022 年底全面运行。考虑到各省实际的建设和推广情况，我们 认为，未来两三年将是财政预算一体化建设及推广的高峰期。公司在自建模式的省份中， 占比达到 58.82%，领先优势明显，公司财政预算一体化业务有望迈入高速增长期。
公司预算单位财务服务平台也有望保持快速增长态势。公司在预算单位财务服务平台业务 的领域的竞争优势主要源自支付电子化领域的业务积累。由于公司在国库集中支付电子化 细分领域具备领先优势，一方面业务能力和技术水平受到财政部门客户的认可，另一方面 公司财务服务平台能够与其广泛实施部署的国库集中支付电子化系统良好衔接，因而在财 政部门主导、集中采购部署的预算单位财务服务平台具备较强竞争力。公司利用预算管理 一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业务，预算单位财务服务平台也 有望保持快速增长。
股权激励：高行权条件彰显公司未来发展信心
2022 年 9 月 29 日，公司发布了 2022 年限制性股票激励计划（草案）。本激励计划拟授予 的限制性股票数量不超过 322.50 万股，占本计划公告时公司股本总额 10,800 万股的 2.99%。 股票来源为向激励对象定向发行的 A 股普通股，授予价格为 37.62 元/股。该激励计划拟授 予的激励对象不超过 194 人，约占员工总数的 15.52%。 行权条件为：以 21 年净利润为基数， 1）22-24 年扣非净利润增长率不低于 50%、86%、124%,对应 22-24 年扣非净利润分别为 2.24 亿、2.78 亿、3.34 亿。 2）22-24 年净资产收益率分别不低于 19%、16.50%、17.50%； 3）22-24 年研发投入占比均不低于 17%； 4）22-24 年现金分红比例均不低于 30%； 5）22-24 年净利润增长率、净资产收益率不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平； 预计激励总费用为 6976 万元，2023 年-2027 年分别 2035 万元、2441 万元、1570 万元、 814 万元、116 万元。 我们认为，公司发行股权激励计划且制定了比较高的行权条件，一方面绑定了核心员工利 益，有利于激发核心员工主观能动性；另一方面也彰显了公司对 22-24 年业务发展的信心。
展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币国库支付应用
数字人民币在财政支付领域的应用，长期有望为公司带来 10 亿元潜在市场
数字人民币是数字财政建设的关键组成，也是推动财政数字化转型的重要工具。数字人民 币技术上具有资金追踪功能，可实现财政资金流转的追本溯源，从而在机制上保证了资金 信息真实，流转规范。 2022 年 4 月，中科江南已与与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数 字人民币业务方案进行试点探讨。根据吴江新闻网，2022 年 8 月 5 日，苏州市汾湖高新区 财政向金亭汽车线束（苏州）有限公司等企业以数字人民币的形式发放高质量发展财政奖 补资金 167.01 万元，这是苏州吴江区国库集中支付应用数字人民币直达企业对公数字钱包 的首单拨付。
根据中科江南在 2022 年 5 月 27 日投资者关系活动记录表中披露：公司基于现有的国库集 中支付电子化体系，财政在拨付专项资金或补贴业务中进行集中支付时通过制定资金发放 与使用规则（即在国库支付电子凭证库系统上增加智能合约系统），实现数字人民币国库集 中支付，利用数币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于财政进行资金监管和准确发放。 例如：在乡村振兴资金拨付上进行数字人民币应用，按照政策规定和数字人民币合约规则， 定向定额发放给被补贴对象，实现乡村振兴资金各环节的穿透式监管，保障了如农机购置 补贴、种植补贴等资金的专款专用，可以切实提升对专项资金的监管力度。 根据上文描述，公司实现数字人民币在财政支付领域的方式即为在国库支付电子凭证库系 统之上增加一套智能合约系统，即可理解为智能合约系统与电子凭证库系统是一一对应关 系。因此我们可以按照测算电子凭证库市场规模的方法来对数字人民币在财政支付领域应 用的市场规模进行测算。
1、财政部门部署规模：4.55 亿
1）客户数量：截至 2021 年 12 月，公司国库集中支付电子化业务覆盖了 35 个省级 （100%），328 个地市级（100%）以及 2828 个区县级财政单位（99.3%）。 2）价格：支付电子化费用基准报价--省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级财政 22 万元，参考公司招股说明书测算支付电子化市场空间时的价格折扣，我们按照支付电子 化费用基准报价的 60%作为智能合约系统部署的测算价格。
2、代理银行对等部署规模：5.79 亿
1）客户数量：假设均有银行对等部署，根据招股说明书，参考公司支付电子化业务代理银 行与财政部门的对等部署数量关系，假设省级财政单位对应 5 家代理银行，地市级财政单 位对应 3 家代理银行，区县级财政单位对应 1 家代理银行。 2）价格：支付电子化费用基准报价为省级财政代理银行 60 万元、地市级财政 30 万元、区 县级财政 20 万元，我们按照支付电子化费用基准报价的 60%作为智能合约系统的实际价格。 经过上述测算，公司数字人民币在财政支付领域的长期潜在应用空间有望达到 10.34 亿。
行业电子化：纵横拓展，积极布局
展望未来，公司将从“横向”和“纵向”两个方向布局行业电子化。 纵向上，一是打造财政中台：基于云计算和大数据等先进信息技术，建立数据多通道采集 汇聚、数据加工处理、建模挖掘和数据展现应用的数据管控平台，研发基于人工智能技术 的财政中台。 二是基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如财政 预算管理一体化、票据电子化、政府采购电子化、财务电子化等。公司募投项目中的行业 电子化平台项目“证照电子化解决方案”、“票据电子化解决方案”、“政府采购电子化解决 方案”、“财务电子化解决方案”等，将为公司中长期发展打开更大的市场空间。 会计行业电子证照：公司于 2021 年 11 月 10 日，助力广东省继签发全国首张会计师事务所 执业许可证书电子证照、代理记账许可证书电子证照后，再次签发全国首张注册会计师执 业许可证书电子证照，真正实现四类会计行业电子证照在广东全省范围内的正式使用，这 也标志着广东省完成首个全国会计行政审批领域全程电子化建设，截至 2021 年 11 月，中 科江南已完成与广东、河北、云南、广西等十余个省份的对接，为 2022 年底前全国完成会 计行政审批领域证照电子化建设夯实基础，并积极配合政府监管部门，持续探索会计行业 电子证照在政务领域及企业自身的数字应用拓展，包括在电子审计、电子年检、电子招投 标、数字函证等方面，并已初步取得一定成果。 医保票据电子化：2022 年上半年，公司基于“电子凭证库”的研发积累和业务优势，公司 开拓了国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目，还成立医保事业部， 开拓创新医保相关的电子化产品及方案。此外，公司还开发了湖南医疗保险基金财务一体 化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。
横向上，除政府财政和金融领域外，公司将在移动通信、税务机关、教育、海关、医疗、 保险等多业务领域，打造多行业应用解决方案。 2022 年上半年，公司营销部门进一步进行了优化整合，形成了银行业务部、行业拓展部等 四个类别客户经营及管理部和河南、江苏、湖北等 32 个区域销售分支。 综上，我们认为，财政领域的产品线不断丰富以及进行跨行业拓展，将成为公司发展的长 远驱动力。
盈利预测
核心假设
分项业务收入及毛利率假设
1. 支付电子化解决方案： 2019-2021 年公司支付电子化业务收入增速分别为 22.09%、59.70%、28.91%。根据上文 分析，公司支付电子化业务未来增长驱动力主要包括对标财政预算管理一体化新政要求进 行升级及向省市县乡四级全覆盖的推广下沉、银行对等部署支付电子化和信创背景下支付 电子化系统的适配改造及运维服务等。因此我们预计支付电子化解决方案业务未来仍将呈 现较快增长态势，我们假设 2022-2024 年收入增速分别同比增长 25%、22%、20%。 公司支付电子化业务 2017-2021 年毛利率整体保持稳定，由于该业务模式相对稳定，因此预 计未来毛利率也维持平稳态势。参考历史毛利率，考虑到公司产品标准化程度较高，复用带 来的规模效应有望带动毛利率提升，我们假设该项业务 2022-2024 年毛利率均为 61.00%。
2. 运维服务：公司销售产品和服务后，通常会续签专项运维服务合同，并按原产品及服务 销售合同的一定比例确定销售价格，根据招股书数据，通常为 10%左右，因此运维服务增 速通常与公司支付电子化和财政一体化业务整体解决方案业务增速有一定的相关性，鉴于 公司前述两项解决方案业务收入 2022 年有望保持快速增长，2023-2024 年有望保持较快增 长，因此我们假设运维服务 2022 年收入同比增速为 25%，2023-2024 年运维服务收入同 比增速分别为 22%、20%。 公司运维服务2017-2019年毛利率均维持在53%-54%左右，2020-2021年毛利率下降较多， 主要系公司业务扩张较快，新增项目较多，公司实施人员向项目实施倾斜，项目运维服务 中采购技术服务的比例增加，技术服务费成本上升较快所致。展望未来三年，随着公司产 品成熟度提升，预计公司采购技术服务的比例将有所下降，因此预计运维服务未来三年毛 利率将有所提升，参考 2021 年毛利率水平，假设运维服务 2022-2024 年毛利率分别为 45%、 47%、50%。
3. 财政预算管理一体化解决方案：2019-2021 年公司财政预算管理一体化业务收入增速分 别为 28.45%、97.99%、9.63%。2020 年辽宁省财政核心业务一体化平台建设服务项目完 成上线，确认收入 1,300 万元，带动公司该业务规模增加较多。2021 年该业务收入同比增 长 9.63%，增速较 2020 年有较大下滑，主要原因在于：一是 2021 年公司中标的 10 个省 份大部分仍处在省级平台的实施阶段，由于公司实行终验法，因此确认收入较少；二是 2021 年财政抗疫支出较多，下游采购需求滞后。 展望 2022-2024 年，我们认为公司预算管理一体化业务有望实现高速增长，原因有三： 1）公司中标的 10 个省级平台合同（总金额 1.04 亿，数据来源：招股说明书）中的大部分 有望在 2022 年完成收入确认； 2）纵向上，在完成省级平台建设后，各省已陆续开启地市、区、县的一体化系统推广工作， 根据上文行业部分分析，地市、区、县的一体化市场空间显著大于省级平台空间，地市区 县的一体化需求有望在 2022-2024 年逐步释放； 3）横向上，预算一体化系统的功能不断扩充也带来新的业务需求。根据《财政部整合下发 地方应用软件工作方案》的通知，财政部下发地方应用软件 27 个，其中与一体化业务关系 密切的软件有 16 个，不密切的软件有 11 个，根据《工作方案》要求，与一体化业务关系 密切的软件要整合纳入预算管理一体化系统。因此未来预算管理一体化功能不断扩充，也 将带来新的业务机会。
根据财政部 2022 年 1 月发布《关于加快将资产管理、决算和报告等业务纳入预算管理一体 化的通知》，截至 2021 年，全国所有省份已经实现预算管理一体化系统基础信息管理、项目 库管理、预算编制、预算执行、会计核算等功能上线运行，但仍有部分预算管理业务尚未纳 入预算管理一体化系统。《通知》要求将行政事业单位资产管理、预算执行、部门决算和报告、 政府财务报告管理系统、直达资金监控系统等 5 个系统纳入预算管理一体化建设进行整合。 海南、河北等试点省份与 2022 年 3 月底前完成，其他省份与 2022 年 12 月底完成。 综上所述，我们预期 2022-2024 年公司预算管理一体化业务有望迎来高速增长，综合考虑 公司该业务发展情况及收入基数问题，预计公司财政预算管理一体化解决方案 2022-2024 年收入同比增速分别为 160%、75%、60%； 财政预算管理一体化系统作为财政部门开展预算管理的综合办公业务系统，不同级别、不 同地区的财政客户业务内容和使用需求较为多样化。由于不同客户业务内容、使用需求、 原有财政业务系统和基础软硬件环境的差异，产品定制化程度高，技术开发的比重高，标 准化程度较低。我们认为，随着财政预算管理一体化解决方案业务成熟度不断提升，产品 化程度提升，采购技术服务商的比例有望下降，毛利率预计呈现逐步提升的趋势，假设该 项业务 2022-2024 年毛利率分别为 53%、54%、55%。
4. 预算单位财务服务平台：2019-2021 年公司预算单位财务服务平台收入分别为 4,591.35 万元、3,749.82 万元和 1,774.28 万元。根据招股说明书，2019 年该产品收入规模较大， 主要原因为公司中标湖北、云南、广西等多个省级项目当期完成交付实施、实现收入，同时 2019 年 1 月 1 日起施行的新政府会计制度增加了当年预算单位的财务服务平台采购需求。 由于导致预算单位财务服务平台业务 2019 年收入大幅增加的中标项目已基本实现交付，且 新政府会计制度的已在 2019 年全面实施，因此 2020 年该业务收入有所减少。2021 年该业 务收入较少，主要系各地财政业务系统本期集中按照 2019 年财政预算管理一体化新政要求 建设升级，待财政业务系统升级后，财政部门、预算单位将再行采购适配新系统的预算单 位财务服务平台。 预算单位财务服务平台业务市场竞争激烈，一般市场化采购的不确定性较强。由于财政预 算管理一体化与预算单位财务服务平台在“单位会计核算”存在业务上的联系。随着预算 管理一体化建设推进，全省统一部署单位会计核算的需求增强。鉴于公司产品在财政部门 主导、集中采购部署的预算单位中具备竞争力，且已经占据了一定的市场份额。因此我们 认为，随着财政预算管理一体化系统在全国各省的陆续推广，相应的财务服务平台需求有 望释放，2022-2024 年公司财务服务平台收入有望恢复较快增长。综上我们假设，公司预 算单位财务服务平台 2022-2024 年收入同比增速均为 25%。
该业务已形成成熟产品，产品标准化程度比较高。公司此前存在直销和经销两种模式，直 销模式下，公司自身进行实施交付，毛利率相对较低；经销模式下，公司仅销售标准产品 给经销商，实施交付由经销商负责，因而毛利率较高。2020 年该业务直销方式销售占比由 63.45%上升至 74.86%，2021 年公司取消了经销模式，因而该业务毛利有所下降。我们预 计未来直销模式下该业务毛利率保持平稳态势，参考该业务 2021 年毛利率水平，假设该项 业务 2022-2024 年毛利率均为 62%。
费用端假设： 1. 销售费用率：公司的销售费用主要包括销售人员的薪酬、业务招待费、差旅费及交通费 等。2017-2021 年公司销售费用率分别为 15.85%、17.20%、15.45%、12.23%、11.31%， 整体呈现逐年下降的态势，主要系随着公司业务不断发展，规模效应不断体现所致。未来 随着公司收入保持较快增长，预计公司销售费用率也呈现稳步下降的趋势，参考公司历史 销售费用率水平，我们假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 10.00%、9.50%、9.00%。
2. 管理费用率：公司的管理费用主要包括职工薪酬、租赁及物业管理费等，其中职工薪酬 占比最高，在 50%左右上下浮动。2017-2021 年公司管理费用率分别为 9.13%、9.14%、 6.56%、7.71%、5.40%，公司管理费用率整体呈现下降趋势，主要系随着公司收入规模增 长，公司行政管理人员数量及薪酬并未同比例增长所致。2020 年管理费用率相较 2019 年 有所上升主要系 2020 年存在股份支付费用导致。预计未来公司行政管理人员仍不会大规模 增长，综合考虑新增加的股权激励费用以及公司收入规模的增长，我们预计公司管理费用 率有望保持稳定，假设公司 2022-2024 年管理费用率均为 5.00%。
3. 研发费用率：公司的研发费用主要包括职工薪酬、交通差旅运输费用等。公司 2017-2021 年公司研发费用率分别为 15.21%、14.74%、16.88%、16.96%、17.69%，整体呈现上升趋势， 主要系公司持续加大研发投入所致。考虑公司仍将在财政一体化云平台、财政中台、行业电子 化服务平台等项目上加大研发投入，预计公司未来研发费用率仍将保持较高水平，我们假设公 司 2022-2024 年研发费用率均为 17.90%。
4. 财务费用：2017-2021 年公司无有息负债，无利息支出，财务费用主要为银行存款利息 收入等，财务费用占收入比例较小。考虑到未来公司 IPO 募集资金以及银行存款增加带来 利息收入提升，我们假设公司 2022-2024 年财务费用分别为-1337 万、-2435 万、-3086 万。
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精选报告来源：【未来智库】。