（报告出品方/作者：国联证券，田照丰，李蔚）
1、后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值
回顾 2020-2022 年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过 去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业 同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。 以 2020 年为基点来看，大盘在 2020 下半年至 2021年中表现较为强势，涨幅一 度超过 40%，高速板块在此期间表现较为乏力。2021年底至2022年底，高速板块则 显现出明显的防御性，沪深 300 在 2022 年全年录得-21.27%的负收益，高速公路全年跌幅为1.64%，跑赢大盘 19.63 个百分点。
2022年11月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐 渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。 疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运 流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。我们认为 短期看，高速公路业绩整体将进入向上拐点；中长期看，高分红政策及其带来的较高 股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。
2、短期看：收入端和成本端双边改善可期
2.1、运输需求明显提振，春运期间已初现势头
2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情 防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”），取消次密接判定，集中 隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022 年 12 月 26 日，国家卫健委发布自 2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新型冠状病毒感染者 不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整 后，人员流动规模显著增加，在 2023 年春运期间已得到充分验证。
2023 年春运期间（1 月 7 日-2 月 15 日），人员流动量约 47.3 亿人次，营业性客 运量 15.95 亿人次，其中公路客运量为 11.69 亿人次，较 2022 年同比增长 55.8%， 恢复至 2019 年的 47.5%。考虑到春节期间正值第一波高峰感染期间，民众出行相比 往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，营业性客运量受到一定影响。 而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计 11.84 亿辆次，载客量为 31.38 亿人次，已经超越 2019 年同期水平，较 2019 年和 2022 年分别同比增长 17.2%和 18.6%。
春运期间客流的强势复苏释放出民众出行意愿显著提升的信号，而车流量的回升 除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车保有量的影响。2020 年-2022 年，我 国汽车保有量增速有所放缓，截至 2022 年底，汽车保有量为 3.19 亿辆。 2023 年开始，我国燃油车购置税优惠政策和新能源汽车购置补贴政策终止，叠 加 2022 年末汽车厂商冲量、消费者需求前置因素影响， 2023 年以来汽车销量表现 较为低迷。2023 年 1 月乘用车销量同比下滑 37.9%，2 月受春节错期影响同比有所 回升。
为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023 年以来众多汽车 厂商推出了降价策略，各省市也纷纷出台鼓励汽车消费政策，厂商让利叠加政府补贴， 有望刺激下游消费者需求，一定程度上有助于抵消前期政策退出的影响。根据国联证 券汽车组 2023 年年度策略报告《把握电动+智能化趋势下的自主崛起机遇》，2023 年 -2025 年国内乘用车销量预计分别为 2376.2 万辆、2500.5 万辆和 2617.8 万辆，分 别同增 1.7%、5.2%和 4.7%。
春运数据表明，在目前可能存在多轮疫情感染周期的情况下，中短途出行人们依 然倾向于私家车出行。出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大 的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高峰，2023 年全年客运 量预计相比 2019 年预计实现 15%左右的增速。 货运方面，公路货运在疫情期间表现出较为显著的韧性。随着我国经济企稳，工 业制造业回暖，货运需求预计依旧保持坚挺。2023 年 3 月，十四届全国人大一次会 议将 2023 年 GDP 目标增速定在 5%左右，根据国联证券固收组《2023 年 GDP 增 速的测算逻辑》，2023 年我国 GDP 同比预计达到 6.5%。据国际货币基金组织在 2023 年 1 月发布的《世界经济展望报告》，2023 年-2025 年我国平均 GDP 增速为 4.6%。
经济复苏情势下，货运运输也有望同步走强。从 PMI 走势来看，疫后制造业已 经逐步回暖。反映在货运数据上，2023 年 1-2 月，高速公路货车通行量分别为 1.38 亿辆和 1.78 亿辆，分别占 2019 年同期的 68.6%和 175.6%，排除春节错期因素外， 基于 1-2 月的数据，预计全年高速公路货运量相比 2019 年增长 20%左右。另外，根据 2022 年 9 月 28 日发布的《交通运输部、财政部关于做好阶段性减 免收费公路货车通行费有关工作的通知》，全国收费公路货车通行费优惠政策于 2022 年 12 月 31 日 24 时结束。伴随着量和价的利空因素消除，高速公路行业的收入水平 有望加速修复。
2.2、政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解
高速公路主体成本端主要现金支出是负债带来的利息费用，根据历年收费公路统 计公报，还本付息支出占总支出的 80%左右。高速公路主体多为国有企业运营，信用 资质较好，且高速公路行业天然具有经营稳定、现金流稳健的性质，为缓解高速公路 行业债务压力，国家层面近年来陆续出台一系列政策，鼓励发行专项债、组织政策性 银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。
我们统计了 2015 年-2021 年 A 股上市高速公路主体的有息负债和利息支出（采 用高速公路（申万）指数成份），可以看出 2015 年以来行业平均利率呈波动下降的趋 势，截至 2021 年行业负债成本约为 3.75%。除降低利率外，国家鼓励探索设立交通基础设施信托投资资金等金融工具，丰富 融资渠道。截至 2023 年 2 月底，已成功发行 7 只交通基础设施领域 REITs 产品，发 行规模达 437.3 亿元。高速公路主体通过分拆旗下较为优质的路产成立 REITs 基金， 有助于盘活存量资产，缩短投资回报期限，提前实现资金回流。而回笼资金可用于投 资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资 成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。
3、长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值
3.1、稳定的现金流回报托底高股息收益
高速公路的“现金牛”特征已是老生常谈的话题，其运营模式和定价规则决定了 行业具有持续、稳定的现金流收入，而高速公路成本端中主要部分是折旧摊销费用， 现金成本基本在养护运维费用、利息费用等方面体现，占比相对较小，因此高速主体 的经营性现金流是较为充裕的。反映在财务指标上看，高速公路板块经营性现金净流 量与营业收入比例保持在 40%左右，与归母净利润的比例保持在 170%左右，具有充 裕的现金流量和健康的盈利质量。
在再投资规模一定的情况下，稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。出于重 视投资者回报的考量，山东高速、粤高速、深高速等高速主体均制定了股东回报规划， 对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。 2013 年以来，除 2015、2016 年受股价波动扰动因素外，高速板块股息率（剔除山 西路桥和粤高速 B）平均高于大盘股息率 1 个点左右。
3.2、行业估值处于相对历史低位
从估值水平看，目前高速公路板块估值正处于相对历史低位。由于 2020 年上半 年高速公路免费通行政策导致业绩异常，PE 估值失真，我们选取了 PE 与 PB 估值 共同作为参考依据。可以看出今年以来行业估值虽略有上升，剔除 2020 年影响时间 段之外，估值水平依然处在近十年来的相对较低位置。截至 2023 年 3 月 13 日，高 速公路（申万）板块 PE 估值水平在 11.34，PB 估值为 0.86，分别位于近十年均值 线 5/6 和 3/4 分位点。
站在当下时点来看，随着经济重启，社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置 成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现 2022 年超额收益规模。 但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈 利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征， 对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。
3.3、“高速公路+”模式有望成为新风口
高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新 兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前， 高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。
3.3.1、高速公路+清洁能源
案例一：高速公路+风电。高速公路主体普遍拥有充裕的账面资金，在其他业务再投资方向上，同样具有稳 定经营模式的风力发电备受青睐。以涉足风电领域较早的深高速为例，2017 年深高 速收购风电主机公司南京风电科技有限公司 51%股权，2019 年至今陆续收购包头南 风项目、木垒风力发电项目、淮安中恒项目、永城助能项目、中卫甘塘项目等风电运 营项目。公司投资的风电场均为享有政策补贴的已建成并网项目，截至 2022 年上半 年，公司投资和经营的风电项目累计装机容量达 648MW。风电业务作为公司大环保业务中的重要一环，是公司营业收入的有效补充。除 2020 年南京风电受风机抢装潮影响收入高增外，每年平均贡献 7 亿左右的营收，约 占总收入的 10%，且近年来毛利率也处于较高水平。
案例二：高速公路+光伏。2020 年 8 月，交通运输部发布《交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设 施建设的指导意见》，鼓励在服务区、边坡等公路沿线合理布局光伏发电设施，与市电等并网供电。2022 年 8 月 29 日，工信部等 5 个部门联合印发《加快电力装备绿 色低碳创新发展行动计划的通知》，要求全面推动光伏在新能源汽车充换电站、高速 公路服务区等交通领域的应用。 高速公路在光伏业务布局方面具有天然优势，通过高速公路周边闲置土地资源即 可进行沿线布局铺设，不仅能够有效盘活存量资源、节省建设用地，还能够统筹光伏 电站与高速公路的运维管理，就地吸纳电力。目前山西省、山东省、四川省、湖北省、 河北省、广东省等多地陆续投建光伏业务，“高速公路+光伏”模式有望成为光伏发电 应用的新蓝海赛道。
3.3.2、高速公路+物流仓储
2018 年 12 月，国家发改委印发《国家物流枢纽布局和建设规划》，计划在 127 个城市布局建设 212 个国家物流枢纽，包括 41 个陆港型、30 个港口型、23 个空港 型、47 个生产服务型、55 个商贸服务型和 16 个陆上边境口岸型国家物流枢纽。高 速公路作为连接城市间的“毛细血管”，立足道路网络和沿线路产资源拓展货运物流 业务，能够将高速公路业务与物流业务进行有效结合。
重庆公路物流基地。重庆公路物流基地于 2009 年 7 月设立，属于典型的陆港型物流枢纽。依托内环 高速、成渝高速、渝黔高速、渝沪高速、渝武高速、渝湘高速等高速通道，立足重庆、 辐射西南、联动全国，形成重庆物流体系中的综合性枢纽级公路物流基地、西南地区 重要陆路物流配送基地和全国物流网络重要节点。 据重庆市人民政府网站披露，物流基地已形成以京东物流、顺丰物流园、申通物 流等为代表的综合物流产业集群，以重庆华南城、协信汽车公园、铁公鸡物流港等为 代表的专业市场集群，以京东电商产业园、顺丰、霍氏百利威等为代表的电子商务产业集群，以新发地、南彭保税物流中心、重庆跨境公路班车为载体的国际贸易产业集 群四大产业集群。2022年重庆公路物流基地实现市场交易额1040亿元。
同时，重庆公路物流基地是重庆跨境公路班车线路的重要一环，主要境外目的地 包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家重要城市，构建起 以跨境公路运输为主，公铁与陆海为辅的多式联运国际物流体系。2022 年，重庆公 路物流基地发车 3366 车次，总货值约为 22.01 亿元。
山东高速物流。山东高速物流集团有限公司成立于 2011 年 8 月，隶属于山东高速集团，上市公 司山东高速参股其 25%股权。依托高速集团交通主业优势，搭建物流骨干枢纽服务 网、产业供应链、智慧物流与大数据服务平台。 山东高速集团运营管理省内 6657 公里路产，占全省路产规模的 82.8%，立足母 公司主业优势，山东高速物流业务领域包括高速公路物流骨干网、综合物流产业园区、 全球购项目以及供应链综合服务。 高速公路物流骨干网业务主要围绕高速公路干线打造分布式仓储网络。根据山东 省高速公路交通安全条例，机动车在高速公路上行驶时禁止停车装卸货物等经营行为， 高速公路服务区除外。因此可充分利用高速公路收费站和服务区资源，使其分别担任 分布式前置仓和集货、甩挂场站的角色，从而形成仓储和干线运输一体化服务网络。
目前，公司在青岛、临沂、济南、潍坊、日照拥有 6 个在建及运营综合物流产业 园区，仓储面积 54 万平方米，涵盖陆港型（济南、潍坊）、港口型（青岛、日照）、 空港型（青岛）、生产服务型（青岛）、商贸服务型（济南、青岛、临沂）物流枢纽城市。依托高速集团产业资源，围绕综合性物流产业园区网、高速公路物流骨干网、全 球购销售网业务，公司逐渐形成“园区+供应链金融”、“仓贸一体化”以及“运贸一 体化”的产业供应链综合服务平台。2021 年，公司实现营业收入 34.27 亿元，利润 总额 9687.88 万元，拥有较强的盈利能力。
4、行业重点标的
4.1、招商公路
看点 1：公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投 资运营主体，投资经营的总里程为 1.28 万公里，权益里程 3,465 公里，公司旗下路 产均为国网主干线路段，并参股 15 家上市高速公路公司。看好伴随经济复苏公司控 股路产车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成 积极补充。
看点 2：据公司公告，公司目前正积极推进公募 REITs 项目发行前期工作。 2021 年 3 月，公司董事会同意公司以全资子公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有 的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作。公司旗下路产多 为稳定经营的成熟优质路产，发行公募 REITs 潜力较大，运用 REITs 融资工具能够 有效盘活公司存量资源，提升公司的资金运营效率。 看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告，旗下京津塘高速拟于 2023-2025 年 进行改扩建，大羊坊至塘沽段四车道扩至八车道，塘沽至塘沽西段四车道扩至六车道。 项目总投资额 173.45 亿元，公司资本金出资 34.69 亿元。京津塘高速公路是京津冀 地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献 1-2 亿的净利润。看好改扩建后收费 年限延长以及路段扩容带来的通行能力提升。
盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 81.39/89.85/96.08 亿元,对应增速 分别为-5.64%/10.39%/6.93%；归母净利润分别为 46.08/51.06/55.39 亿元，对应增 速分别为-7.32%/10.80%/8.47%，3 年 CAGR 约为 3.66%，EPS 分别为每股 0.75/0.83/0.90 元，对应的 PE 为 11.73x/10.59x/9.76x。参考可比公司估值，给予公 司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 9.1 元。
4.2、皖通高速
看点 1：2022 年 12 月 30 日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段） 正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速 S05）断头路顺利连接，至此宁宣杭 高速全线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量增加。 看点 2：根据公司公告，2022 年 1 月 25 日起，池州市人民政府、安庆市人 民政府对通行 ETC 车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖 R、皖 H”车牌号 9 座及以下 ETC 套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次 补贴人民币 21 元，符合补贴条件的车辆通行免费，有效期暂定三年。我们认为该政 策将有效提振该路段的客车通行量。
看点 3：根据公司半年报披露，宣广高速改扩建 PPP 项目于 2022 年 2 月 开工建设，计划 2024 年完工。根据《安徽省宣城市 G50 沪渝高速广德至宣城段改扩 建工程政府和社会资本合作（PPP）项目财政承受能力论证专项报告》，广德北线段 采用双向六车道，其余路段均采用八车道，我们看好改扩建后车流量的大幅提升。
4.3、宁沪高速
看点 1：宁沪高速主力路段均位于长三角区域，区位优势显著，客车占比相 对更高，我们认为疫情政策放松后经济强势地区将率先复苏，公司旗下路产车流量提 升速度将更为迅速，看好区域内人员货物高频次流通带来的车流量回升。 看点 2：目前公司在建项目较为集中，龙潭大桥北接线项目、锡宜高速南端 扩建项目均处于建设期，公司正处于资本开支高峰期，引发了部分投资者的担心。我 们认为公司主力路产盈利能力优秀，经营层面稳定，且公司长期以来维持高分红政策 也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视，我们看好公司新培育路产五峰山大 桥、常宜高速、宜长高速未来车流量潜力的释放以及改扩建路产建成后通行能力的提 升。
4.4、粤高速A
看点 1：公司发布 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营业收入 41.69 亿 元，同比下降 21.17%，实现归母净利润 12.87 亿元，同比下降 24.29%。公司 2022 年业绩受疫情冲击，同时也受到广佛高速停止收费、四季度货车通行费减免以及转让 广东高速科技投资有限公司股权的负面影响。公司控股路产均位于广东省，立足大湾 区，区位优势显著，疫后车流量呈现快速的恢复性增长。2023 年春运期间，广东省 高速公路日均车流量 641.09 万车次，同比增长 17.12%，累计车流量达近 2.6 亿车 次；粤港澳大湾区高速公路车流总量约 1.93 亿车次，同比增长 16.22%。
看点 2：根据公司 2021 年 3 月发布的《未来三年股东回报规划（2021 年度 -2023 年度）》，2021-2023 年度现金分配的股利应满足“每年度以现金方式分配的利 润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”的条件。公 司的分红率长期保持在行业前列位置，看好公司高分红和经营稳健带来的防御性投资 价值。 看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告拟向子公司京珠高速广珠段有限公司 增资投资广澳高速南沙至珠海段改扩建项目，项目估算总投资额为 154.25 亿，公司 按持股比例出资金额约 34.14 亿元，该项目 IRR 预计为 5.75%。公司控股项目广惠 高速目前也正在开展改扩建工程前期工作。广佛高速收费到期后，公司控股路产为佛 开高速、广惠高速和京珠高速广珠段，通过改扩建主力路产延长收费经营期，能够使 路产得以持续经营，巩固公司主业发展。
4.5、深高速
看点 1：公司控股路产均位于广深地区，区位优势显著。伴随经济基本面向 好，发达地区的车流量率先大幅回升，公司受益于其地理区位优势，车流量的复苏将 显著提振公司经营业绩。另外，公司收费公路业务与清洁能源、固废处理为主的大环 保板块业务形成双主业经营模式，环保业务亦将贡献稳定盈利。
看点 2：公司主要控股路产机荷高速进行“六改八”改扩建项目。机荷高速 是 G15 沈海高速的组成部分，近年来每年实现约 13 亿路费收入，对公司收入的贡献 分别约为 20%和 30%。项目总投资 432.9 亿元，公司以资本金出资 129.87 亿元， 预计 2028 年正式通车，项目完工后收费期限有望从 2028 年延至 2052 年底。机荷 高速改扩建成本为单公里 10 亿左右，显著高于行业内其他改扩建案例。但考虑到机 荷高速自身的区位，加上将于 2024 年底通车的深中高速引流，据公司公告披露，按 预测扩建完成后平均每年可实现营业收入约 16 亿元，我们认为该次改扩建还是具有 高于原预期的性价比。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」