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报告出品方/分析师：西部证券研发中心/李伟峰
建立上游资源端护城河为产能扩张提供保障，赣州生产基地位于稀土主产区，由战略投资者赣州稀土附属南方稀土向公司稳定供货，包头生产基地将于2021年底投产，靠近资源端降低运输成本。与金风科技强强联合、深度合作，夯实龙头地位，带动产能利用率高位运行，我们测算公司2020 年风电磁钢销量约4100吨，实际市占率40.3%全球第一。
金力永磁核心指标概览
一、上游地厚，下游天高，稀土永磁龙头迅速崛起
金力永磁是定位于研发、生产销售高性能钕铁硼材料的高新技术企业。公司专注于永磁材料行业，下游主要涉及新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风电、3C、机器人及智能制造、节能电梯等六大业务，目前已经成长为行业龙头。
1.1、上市“三级跳”完成在即
2008 年，公司于稀土主产区赣州成立；2015 年，公司完成了股份制改造并登陆新三板；2018 年公司在深交所创业板上市，次年被纳入深证成份指数和创业板指数样本股，并被纳入富时罗素指数；2021 年 5 月，公司为了进一步巩固业务布局及全球分布，拟发行境外上市外资股，并在港交所上市，相关工作已进入筹备阶段。永磁行业第一家两地上市的公司有望就此诞生。
1.2、引入上下游战略投资者，托底供需
1.2.1、上游：凭依赣州稀土，原材料供应有保障
依托于赣州稀土等稀土供应商，公司原材料短缺风险小。公司的前十大股东中，赣州稀土集团在 2015 年受让战略投资者之一的稀土矿业持有的 9%股份，至今未减持，目前持股数占总股本 6.24%。赣州稀土是中国第二大稀土集团中国南方稀土集团的控股公司（持股94.49%），目前全国稀土采矿权证一共 67 张，赣州稀土拥有其中 44 张稀土采矿权证。
2019-2021 年第一批分配给六大集团的离子型稀土开采配额中，南方稀土集团离子型稀土矿开采配额稳定占比 44.39%，公司通过与赣州稀土的股权合作，实现了对中重稀土资源供应的强有力保障。
2011 年，公司与四川江铜稀土合资成立四川江铜稀土磁材，年产 4000 吨钕铁硼合金片稀土永磁合金。公司直接持股比例为 40%，双方合作关系稳定至今，可保障金力永磁轻稀土的稳定供货。
此外，公司与北方稀土集团签署了长期供货协议；2020 年 8 月，公司通过全资子公司金力包头公司投资 5.75 亿元，直接在轻稀土主产区包头市项目计划投资建设“高性能稀土永磁材料基地项目”，项目一期产能 8000 吨/年，计划 2021 年底投产，公司稀土原材料的保障能力将进一步提高。
公司与上述主要稀土供应商签署年度供应协议，形成了长期稳定合作关系。从前五大供应商占比情况来看，公司从南方稀土集团采购的稀土金额占原料总采购金额比例稳定在 20%以上。公司根据稀土价格走势，建立原料安全储备，为产能利用率提供重要支撑。
1.2.2、下游：深度绑定金风科技
2009 年，战略投资者金风科技持有公司 34%的股份，2010 年金风科技转让其所持股份给其全资子公司金风投控。2020 年 4 月-2021 年 4 月，金风投控出于流动性考虑减持公司股份，目前持有公司 8.50%股权，仍为公司的第二大股东。金风投控减少持股，未对双方合作关系造成实质性影响。
2010 年公司便成为金风科技的供应商；2015-2017 年上市之前，公司对金风科技及关联企业销售总额占营业收入比例分别为 63.2%、59.5%、40.5%；2020 年 4 月，金风科技与公司签订的采购框架协议升级至 9.05 亿元，公司按照年度固定价格为金风科技及附属企业供应磁钢产品；2020 全年公司对金风科技及附属企业实现销售收入 6.43 亿元，占当期营业收入的 26.58%，占当期风电永磁业务销售额的 73.16%。此外，公司也在寻求与其它客户进行长期合作，如全球风电厂商“西门子-歌美飒”，随着客户趋于多样化，公司在风电磁钢领域龙头地位日渐稳固。
2020 年，在全球所有稀土永磁生产商中，按照永磁风力发电机装机容量计算，公司全球排名第一，市场份额约为 40.3%。在碳中和时代背景下，风电仍将保持稳定增长，作为风电永磁领域的龙头供应商，公司具有行业先发优势，率先受益。
1.3、主营聚焦“碳中和”，行业壁垒坚固
公司持续聚焦于新能源和节能环保领域，主营产品的下游应用结构契合“碳中和”政策方向。公司主营高性能钕铁硼磁材，从产品的下游应用类别来看，以风电、变频空调为两大营收支柱，新能源汽车及汽车零部件的营收占比稳居第三，2020 年三者营收分别占总营收的 36.33%、36.33%、13.43%。
1.3.1、风电政策力度不减，风电磁钢业务如日中天
全球重点发展清洁能源，行业体量巨大。2020 年 10 月的《风能北京宣言》，400 余家风能企业保证“十四五期间”年均新增装机 50GW 以上；国家能源局提出 2021 年风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW，累计装机容量到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30亿千瓦。
金风科技牢牢占据全球风电市场龙头位置，公司作为其最大的风电永磁供应商有望持续受益。公司寻求与下游顶尖客户建立长期稳定合作关系，全球风电巨头金风科技是公司的第一大客户，其在国内风电市场占有率连续十年排名第一，2020 年吊装容量 12.33GW，中国市占率为 21%，全球风电市场排名第二。2020 年公司在全球风电用永磁市场排名第一。我们测算得到，2020 年公司销售风电磁钢约 4100 吨。据公司公告，当年所产的风电磁钢可装配 10GW 风电装机容量。据 Frost & Sullivan 数据，在全球所有稀土永磁生产商中，按永磁风力发电机装机容量计算，公司排名第一，市占率达到 40.3%。
1.3.2、能效切换正当时，高端变频空调业务加速增长
新老能效切换政策驱动下，公司节能变频空调业务正处于跨越式增长阶段。《房间空气调节器能效限定值及能效等级》标准 2019 年颁布，2020 年 7 月正式实施后，原三级变频及定频空调停止生产，2021 年 7 月上述空调停止销售。据标准，目前市面上 45%的定频空调和变频空调需更新换代，根据能效比要求，我们推测符合能效标准的高端变频空调（一、二级能效）压缩机只能采用钕铁硼永磁体。
公司节能变频空调磁钢吨售价、吨毛利一般高于风电磁钢，符合其体积小，要求更多精工工序的特点。
据我们测算，2020 年公司节能变频空调磁钢销量约为 2500 吨，对应当年该业务营收 8.79亿元，同比增长 108.16%。根据 Frost & Sullivan，在全球稀土永磁生产商中，按节能变频空调压缩机装配数量计算，公司的市占率达到 31.5%，世界排名第一。受下游需求强力拉动，公司节能变频空调业务的成长空间大、确定性强。
1.3.3、“新”火燎原，新能源车业务成长空间已经打开
新能源汽车市场是巨大的增量市场。国内传统汽车市场逐渐走弱，2018 年产量 2651 万辆，同比下降 6.30%，对比之下新能源车市场景气度上升，当年产量 126 万辆，同比增长61.08%；2019 年国内新能源汽车总产量 124 万辆，同比下降 1.59%，当年传统汽车产量2446 万辆，同比下降 7.73%；2020 年中国传统汽车产量 2386 万辆，同比下降 2.45%，新能源车产量 131 万辆，同比上升 5.65%。2021 年 1-7 月国内新能源车累计产量 150 万辆，同比累计增长 195.6%。一方面政府积极出台政策推动新能源车市场发展，另一方面各主流车企纷纷转向电动化，新能源汽车市场正在经历超预期增长。
在手订单充足，进入顶级车企供应链，公司新能源车磁钢产销亟待放量。公司车用磁钢全部面向新能源车企业。2018-2019 年，公司新能源车用磁钢销量分别为 896/571 吨，我们测算得到2020年销量约为820吨，对应当年该业务销售收入3.25亿元，同比增长47.68%。
2020 年 9 月，公司与特斯拉签署《零部件采购协议》，2021-2023 年，公司作为特斯拉的一级供应商向其供应磁钢产品。此外，公司也是比亚迪、蔚来、理想、上汽、大众、通用及博世等领先车企或平台的主要供应商。赣州“新能源汽车及 3C 领域高端磁材”已经建成投产，2023 年宁波“年产 3000 吨高端磁材及 1 亿台/套组件”项目投产后，公司将具备每年供应 3000-4000 吨新能源汽车磁钢产品的生产能力。公司位于顶级车企特斯拉、比亚迪等供应链上游，未来将直接受益于新能源车行业需求爆发。
公司与上述各产品领域龙头企业稳定合作，构建了坚固的行业壁垒。高性能钕铁硼磁钢参数差异化高，是定制化非标产品，在与各领域顶尖企业建立上下游供应关系前，公司产品需要进行产品品鉴以及耗时较长的认证，客户粘性高，行业存在一定的进入壁垒。公司与下游客户供货协议签订后，供货时间长、规模可观，业绩的稳定性强。
二、高性能钕铁硼磁材：供紧需增，行业群雄逐鹿
上游稀土供应轻重分化，下游应用领域高端磁材需求超预期放量。我们从稀土供应的量价、下游应用领域磁材消费量、高端磁材厂家竞争格局三大因素入手，对未来高性能钕铁硼的市场空间进行判断。
2.1、上游：轻重有别，稀土价格未来有望分化
中国是全球稀土资源储量、稀土矿产量最多的国家。据 USGS 数据，2020 年全球稀土资源储量 1.2 亿吨，其中中国拥有 37%的稀土资源，约 4400 万吨。由于近年海外稀土产能释放，自 2017 年以来中国稀土矿产量占比稍有下降。2020 年全球稀土矿产量 24 万吨，其中中国产量 14 万吨，占比 58.33%；美国、缅甸、澳大利亚产量分别为 3.8 万吨、3 万吨、1.7 万吨，分别占比全球稀土矿产量 15.83%、12.50%、7.08%。
据安泰科数据，2021 年预计全球稀土产量 25.6 万吨，同比增长 5.3%。美国、澳洲等国稀土矿产量预计基本稳定，缅甸产量预计下降至 2 万吨，中国稀土矿预计产量 15.6 万吨，同比增长 11.40%。
2.1.1、海外稀土供应以轻稀土为主，中短期难有超预期供应增量
海外现有产能基本满产，新建产能投产时间未定。据中国稀土协会数据，目前中国以外稀土项目约 63 个，其中轻稀土项目 50 个，重稀土项目 13 个。
海外在产产能规模在万吨级别的供应商为美国钼业公司、澳大利亚 Lynas 公司，旗下项目均已处于满产状态。美国钼业公司是目前海外唯一一家同时拥有矿山、具备原矿开采处理能力的海外稀土公司，2018 年重启投产 Mountain Pass 稀土矿，设计产能 4 万吨/年，2019年氧化物年产量超过 3 万吨，2020 年达到满产状态。
2020 年受疫情影响，澳洲 Lynas 公司旗下 Mt Weld 项目氧化物年产量 1.46 万吨，同比下降 26.22%，预计 2021 年会有约 5000 吨的放量。澳洲 Hastings 在建项目 Yangibana 项目矿石资源量为 2100 万吨，REO 品位 1.17%，计划产能约 1.5 万吨混合碳酸稀土，原计划 2023 年投产，现尚未完成债务融资。中长期来看新建矿山项目尚有 2-3 年产能爬坡期，预计中短期难有超预期供应增量。
2.1.2、国内稀土实行差异化管理，严格控制离子型稀土开采总量
1991 年国务院发布《关于将钨锡锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》，明确离子型稀土矿为国家实行保护性开采的特定矿种，规定实行矿产品的生产总量控制计划管理；2014 年起，工业和信息化部在下达第一批稀土生产总量控制计划时，将以前的“稀土生产指令性计划”改为“稀土生产总量控制计划”。2016 年，稀土行业“十三五”规划明确了将构建合理开发、有序生产、高效利用、科技创新、协同发展的稀土行业新格局作为“十三五”主要发展方向，在保护稀土战略资源，继续压缩过剩冶炼分离产能的前提下，重点发展稀土高端功能材料及器件，着力拓展稀土功能材料的中高端应用，加快稀土产业转型升级，提高行业发展质量和效益，发挥好稀土在改造传统产业、发展新兴产业及国防科技工业中的战略价值和支撑作用。2017 年 6 月，工信部稀土办成立整顿稀土行业秩序专家组，稀土行业此后监管更加完善。
国内逐步放开轻稀土管控，继续实行离子型稀土总量控制。离子型中重稀土在全球稀土储量中稀少，仅分散存于我国福建、江西、湖南、广东、广西、云南六省以及东南亚缅甸等国，是制造高性能钕铁硼关键性的原材料。离子型中重稀土矿是战略性矿产资源。
从细分矿型的开采指标变化看，2014-2017 年离子型稀土开采总量稳定为 1.79 万吨，2018-2020 年离子型稀土开采指标总量为 1.915 万吨；2021 年第一批离子型稀土开采指标总量为 1.149 万吨。离子型稀土开采指标占稀土总量开采比例则从 2013 年的 24%下降至 2021 年第一批的 16%。
预计 2021 年缅甸离子型稀土矿进口量降幅过半。缅甸是近三年我国离子型稀土资源最大的进口国。据海关数据，2018 年我国从缅甸进口中重离子型稀土矿 2.58 万吨；2019 年由于缅甸方面两度封关，禁止缅甸所有稀土矿进入中国，当年缅甸对我国离子型稀土出口量降至 1.30 万吨；2020 年全年我国合计从缅甸进口了 6225 吨离子型稀土。据安泰科预测，2021 年缅甸矿产量预计 2 万吨，截至目前，缅甸政治仍处于僵持局面，中国对缅甸离子型稀土矿进口量的预期较低。
国内稀土实施差异化管理，未来产品价格有望迎来分化。中重稀土供应受限情况难以缓解，国内离子型稀土开采配额增加概率不大；国外进口方面对缅甸依赖逐渐减弱，其他海外新增项目短时间难以投产，国内外供给端难有增量，预计未来中重稀土价格将由于需求端持续景气带来的供给缺口而价格持续走强。岩矿型稀土（轻稀土为主）国内开采配额一直处于逐年增加的局面，中长期轻稀土价格将逐渐趋于理性。预计未来中重稀土、轻稀土价格将产生分化，公司通过晶界渗透技术减少镝、铽等中重稀土的用量，在轻稀土价格回归理性的情况下有望维持成本优势，降低价格风险。
对于稀土下游行业而言，稀土价格长期可预期性是下游企业应用稀土永磁材料的核心关切。我们认为随着国内稀土管理精细化以及差异化，同时考虑海外稀土项目供应增量，未来稀土价格有望出现分化。
轻稀土价格波动将越来越依赖供需基本面，改变以往暴涨暴跌的价格运行趋势，有利于下游需求持续扩张。2018-2021 年 H1，岩矿型稀土开采配额分别为 10.09 万吨、11.29 万吨、12.09 万吨、7.25 万吨，同比增幅 15.79%、11.90%、7.09%、28.51%。
而中重稀土方面，由于本身的稀缺性将维持偏紧运行的供应格局。因此，在未来稀土永磁需求有望稳步扩容的背景下，对于磁材生产企业而言，降低中重稀土用量将成为企业核心竞争优势。
2.2、下游应用市场景气度超预期，高端永磁需求迅速增长
稀土永磁体按工艺划分为烧结、粘结钕铁硼，其中烧结钕铁硼按性能划分为高性能钕铁硼（即高端永磁，以速凝甩带法制成、内禀矫顽力及最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁材料）、普通性能钕铁硼材料，两者除了在消费电子应用上有部分重合，在其它应用领域完全分割。
全球风电机和电动汽车电机对稀土永磁体需求快速增加。稀土永磁可将化石燃料向可再生能源转变，据 Frost & Sullivan，与传统电动机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%-20%的能源。根据安泰科数据，2020 年全球稀土永磁下游需求中，风电、新能源汽车分别占比 22%、12%，对比 2018 年两者分别占比 14.2%、10%，均有不同程度上升。
新能源车是下游核心增量市场，将成为拉动高性能钕铁硼消费量增加的主要动力。据产业信息，每台驱动电机需要使用 2.5-3.5Kg 高性能钕铁硼，考虑到部分电动汽车采用双电机，我们假设每辆新能源车平均消耗 3.5kg 高性能钕铁硼，测算得到 2020-2025 年全球新能源车高性能钕铁硼磁材用量 CAGR 将达到 31.93%，其中国内新能源车高性能钕铁硼用量CAGR 为 34.91%，该市场高性能钕铁硼需求量将在 2023 年迈入万吨级别。
风电仍将是高性能钕铁硼磁材消费的主要市场。根据 GWEC 预测，未来五年将有 469GW新增风电装机，我们假设每年新增风电装机量保持在 93.8GW 以上；据 Frost & Sullivan预测，2025 年全球风电新增装机发电容量将达到约 112.2GW。根据《风能北京宣言》，2021-2025 年国内年均新增风电装机量将保持在 50GW 以上。2020年国内风机招标量 34GW，考虑到 2020 年底跨年抢装量，预计 2021 年国内风电装机量50GW，2021H1 国内风电招标量 28GW，预计 2022 年国内新增风电装机达 60GW。据Frost & Sullivan 预测，2025 年中国风电新增装机发电容量将达到约 62.3GW。
随着世界各国碳中和目标的提出，清洁能源越来越被重视。直驱永磁和半直驱永磁电机因其安装简单、运营成本低、功率高等优点逐渐成为市场主流，驱动高性能钕铁硼需求的增长。我们假设上述市场直驱（半直驱）式风电机渗透率均逐步提高至 55%，据产业信息平均 1MW 风电装机需要 0.67 吨高性能钕铁硼计算，全球每年的高性能钕铁硼消费量将在万吨级别规模上稳步增长。据我们测算，2020-2025 年全球风电高性能钕铁硼 CAGR 为9.79%，2020-2025 年国内风电高性能钕铁硼 CAGR 为 8.19%。
我们测算得到，2020-2025 年高端变频空调高性能钕铁硼消费量 CAGR 为 14.42%。国内高端变频空调将成为市场主流，变频压缩机对磁材性能有内在要求。另外历史数据显示国内空调产量占比全球约 80%。据此测算，2025 年全球高性能钕铁硼消费量将超过万吨。
我们测算得到，国内 2020-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 17.05%。国内其余下游市场对高性能钕铁硼需求量也均保持正速增长。据智研咨询数据，传统汽车 EPS系统高性能钕铁硼用量 0.15kg/套，2020 年 EPS 渗透率为 74.76%（按 2020 年国内 EPS系统销量 1784 万套计算），对照海外 90%以上的 EPS 渗透率仍有提升空间，测算2020-2025E 高性能钕铁硼用量 CAGR 为 4.73%。据产业信息网，一台工业机器人约消耗25kg 高性能钕铁硼，测算 2020-2025 工业机器人高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.91%。据钕铁硼产业网数据，一台永磁同步拽引机约消耗 6kg 高性能钕铁硼，测算 2020-2025E节能电梯高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.85%。
2.3、永磁行业进入新一轮高端产能扩张期
国内所产稀土永磁体中，高性能钕铁硼近年产量快速提高。2013-2014 年间，国内有 8 家永磁材料公司获得日立金属专利授权。2014 年 7 月，日立金属拥有的钕铁硼成分专利均到期。2015-2020 年国内高性能钕铁硼产量 CAGR 达到 17.08%，远高于稀土永磁体总产量 CAGR 值 5.96%。
高技术壁垒构成行业护城河，生产高性能钕铁硼永磁材料的企业集中度较高。根据 2017年我国高性能钕铁硼总产量 2.84 万吨计算，中科三环、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、英洛华和大地熊六家合计市占率达到 96.23%。由于高性能钕铁硼生产技术门槛较高，国内最早从事钕铁硼磁性材料研发和生产的企业中科三环，当时拥有先发优势，其 2017 年市占率达到 46.48%。
金力永磁大幅扩产，市占率后来居上。业内突破高性能钕铁硼技术限制后，叠加下游需求放量，多家企业进行扩产，2020 年全国高性能钕铁硼产量达到 4.62 万吨，中科三环、金力永磁等 6 家合计生产高性能钕铁硼（磁钢成品）约 3.64 万吨，合计市占率 78.79%。其中金力永磁近几年大幅扩产且接近满产状态，2020 年国内市场市占率达到了 20.81%，国内排名第一。
行业内计划新增产能规模再上台阶，金力永磁头部优势预期增强。据不完全统计，目前 5家稀土永磁公司共计 10 项新投项目正在推进，合计计划产能接近 6 万吨/年。假设所有项目按计划达产，2022 年国内将有三家企业钕铁硼产能超过 2 万吨/年。预估金力永磁钕铁硼产能将在 2022 年赶超中科三环，并在 2025 年达到 40000 吨/年。
另外，从下游看，有多项新建项目明确专注“新能源汽车”应用领域磁材。新能源“赛道”以其高速增长率，吸引了多家企业着重扩张配套磁钢产能。
三、“技术+产能”双驱动，盈利能力行业领先
3.1、技术革新，形成降本增效的良性循环
为推动产品质量提高和成本下降，公司持续投入大额研发费用。高性能钕铁硼的生产是技术密集型行业，公司研究领域覆盖了材料工程、工艺优化、机器人及自动化应用、表面处理、可回收技术等。2016 年以来，公司研发费用占营业总收入比例稳定在 4%左右，2020年研发费用投入 1.03 亿元，同比增加 60%，占当年营业收入比例 4.26%。
3.1.1、两大募投项目提升自动化生产水平
自动化生产水平的提升有利于压降制造、人工成本。公司 IPO 的募投项目“生产线自动化升级改造项目”2018 年开始逐步投产，随着可转债的募投项目“智能制造工厂升级改造”项目 2020 年开始逐步投产，公司自动化生产水平进一步提升。
传导至成本端，2020 年单吨钕铁硼磁钢制造成本为 1.07 万元/吨，同比下降 20.29%；人工成本为 1.35 万元/吨，同比下降 22.13%。
3.1.2、晶界渗透技术体系加速降本
公司一大核心竞争力是以晶界渗透技术为代表的的专利体系。经过多年的积累与发展，公司已经形成了以晶界渗透技术为核心的六大自有核心技术体系及专利体系，包括配方体系、晶界渗透技术、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化、耐高温耐高腐蚀性新型涂层等，有助于提高产品质量，降低原材料成本，提高公司盈利能力。截止 2020 年底，金力永磁累计已拥有 39 项专利，其中晶界渗透技术获得了中国及欧美日多项发明专利，处于行业领先水平。
按照传统方法生产高性能烧结钕铁硼，高成本的重稀土镝、铽元素添加量在 3%-5%。根据 Margarita P. Thompson 论文，晶界渗透技术在一定程度上能降低重稀土的用量，并适用于车用永磁电机的特点，高退磁风险的磁钢局部，可以通过渗透技术增加局部重稀土浓度以增加矫顽力，降低退磁风险。理论上，晶界扩散技术可以只使用 1/2 左右的传统工艺中镝或铽的用量，即可达到和传统工艺磁体一样高的剩磁(Br)和矫顽力(Hcj)。
公司的晶界渗透工艺已经大量用于生产节能变频空调、新能源汽车及汽车零部件领域产品。在 2018-2020 年，公司分別将晶界渗透技术应用于 1200/2100/4111 吨高性能钕铁硼磁材的生产过程中。据 H 股新股申请书，2020 年全球使用晶界渗透技术生产的永磁约为 19300吨，公司在晶界渗透稀土永磁市场中排名世界第一，全球市占率约为 21.3%。
表 11：公司产品系列及性能分类
3.2、“规模+技术”优势，控制产品成本有保障
公司积极扩张产能，高性能钕铁硼磁钢成品产量快速增加。2015 年末公司的钕铁硼毛胚产能为 4500 吨/年，2020 年末毛胚产能扩张至 15000 吨/年，其中高性能钕铁硼毛胚产能达到 12800 吨/年，占比 85.33%。2020 年公司高性能钕铁硼产能利用率为 98.16%，毛胚产量 12564 吨，其中大量毛胚进入精加工环节，制成毛利率更高的磁钢成品，最终磁钢成品产量为 9613 吨，据 Frost & Sullivan 数据，2020 年全球高性能钕铁硼总产量 6.63 万吨，公司全球市占率达到 14.5%。
一方面，产量规模的大幅提升，直接带动了公司磁钢成品单位成本的下降。规模效应首先体现在平均人工、平均制造成本、平均其他成本的持续下降，2020 年上述三项单位成本较 2018 年分别下降 26.73%/24.89%/20.60%。晶界渗透技术应用范围持续扩大，有效控制 磁钢成品直接材料成本 。 2018-2020 年 ，公司分別将晶界渗透技术应用于1200/2100/4111 吨高性能钕铁硼磁材的生产过程中，分别占当年磁钢成品产量的25%/32%/43%。体现在单吨磁钢成品成本上，2020 年单吨直接材料成本为 1.6 万元/吨，持平 2019 年，考虑到 2020 年下半年稀土原料价格持续上涨，侧面证明公司降本能力。
另一方面，公司产能利用率持续高位运行，助推产品成本结构持续优化。近年公司生产线自动化升级，高性能钕铁硼产能高位运行，磁钢成品制造成本等成本占比持续下降。金力永磁“直接材料”成本占比保持在 80%左右，中科三环“直接材料”成本占比保持在 62%左右，宁波韵升“直接材料”成本占比则保持在 57%左右，公司产品成本结构行业领先。
3.3、“技术+产能”支撑盈利空间，营收净利加速增长
2020 年公司磁钢成品毛利率超越同业。2020 年，公司应用晶界渗透技术生产的磁钢数量同比增加 95.76%，风电、新能源车磁钢毛利率提高，公司磁钢成品整体毛利率从 2018年的 22.71%增长至 2020 年的 24.24%。得益于上游稀土供应稳定和原料安全库存的建立，稀土价格的上涨未对公司磁钢毛利率造成大幅影响；2021 年一季度，公司成品毛利率达到 25.72%，主营盈利空间的稳定性表现亮眼。
公司营收和净利步入加速增长区间。产品布局、规模优势、技术等因素带动公司营收和归母净利润大幅增长，2016-2020 年复合增速分别为 31.61%、37.32%。2021 年一季度，公司营业收入 7.93 亿元，同比增长 92.03%；归属于上市公司股东净利润 1.01 亿元，同比增长 183.53%。
产能精准扩张，盈利能力有望再加强。2020 年公司钕铁硼毛坯产能 1.5 万吨/年，2022 年计划产能为 2.3 万吨/年，2025 年计划产能达到 4 万吨/年。上下游优势得天独厚，公司从单一生产基地向三大生产基地的布局前进，规模优势、地域优势、赛道优势集于一体，行业龙头成长空间广阔，盈利能力有进一步提升空间。
1）2019 年 11 月公司定向增发 4.35 亿元可转债，计划投资 3.09 亿元于“赣州智能制造工厂升级改造项目”，该项目将于 2022 年末达产。
2）2021 年 1 月公司定向增发 5.21 亿元，置换投资于“赣州：新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目”的资金 6.24 亿。计划新增 3000 吨/年的高性能钕铁硼产能，其中新增新能源汽车领域毛坯 2000 吨/年，最终新增新能源汽车产品（成品）销量 1400 吨/年。项目已于 2021 年内投产。
3）2020 年 10 月，公司通过子公司“包头投资”预计投资 5.75 亿元，在轻稀土主产区建设“高性能稀土永磁材料基地项目”。生产基地一期规划产能为 8000 吨/年，超过现有产能的一半，预期 2021 年年底投产。
4）2021 年 7 月，公司拟通过全资子公司“金力宁波科技”投资 11 亿元，建设“年产 3000吨高端磁材及 1 亿台套组件项目”，预计 2023 年底投产。
四、盈利预测
4.1、公司历史股价复盘
自上市 4 年来，从相对沪深 300 超额收益的变化来看，公司股价走势分为三个阶段。第一阶段（2018 年 9 月-2019 年 5 月）：公司在创业板新上市，新股上市迎来价格上涨；2019 年中美贸易摩擦紧张局势，对于稀土永磁板块，市场情绪相对乐观，市场对公司关注度提高引发做多动能。
第二阶段（2019 年 5 月-2020 年 3 月）：6 月公司被纳入深成指、创业板指、港股通，超额收益随流动性改善快速累积；2019 年 11 月期间，金风投控减持股份，但超额累积收益仍保持在 30%以上的水平。
第三阶段（2020 年 3 月-至今）：2020 年国内风电“抢装潮”给公司带来确定性业绩增长预期。2020 年 9 月底公司与特斯拉签署采购协议，2021 年 7 月公司拟投资宁波高端磁材加工基地，全面布局碳中和赛道，再次带来业绩增长预期，超额收益快速累积。
公司历史 PE 估值水平为 92 倍，目前公司 PE 低于历史平均水平。公司作为稀土永磁行业的龙头，向众多下游应用领域的龙头企业提供高性价比产品，量价可观，盈利能力表现优于同业；产品布局全面把握“碳中和”政策方向，产能扩建速度行业领先，业绩增长空间值得期待，估值有望持续上行。
4.2、关键预测假设
1、销量假设：基于公司产能计划，假设 2021-2023 年高性能钕铁硼毛胚产能分别为1.7/2.3/2.9 万吨/年。假设产能利用率保持 100%、磁钢成品率 79%、产销率95%/92%/92%，2021-2023 年高性能钕铁硼成品销量分别为 12721 吨/16638 吨/20978 吨，同比增速为 44.26%/30.79%/26.08%。
2、收入及毛利率假设：受益于下游市场需求高景气，假设 2021-2023 年公司磁钢销售收入分别为 36.80/ 48.14/ 60.86 亿元，同比增速分别为 64.06%/ 30.82%/ 26.44%，毛利率分别为 25.57%/ 26.18%/ 26.87%；2021-2023 年公司毛胚及合金片销售收入分别为0.81/ 0.98/ 1.24 亿元，同比增速分别为 66.48%/ 21.05%/ 27.35%，毛利率分别为2.98%/ 2.99%/ 3.00%；2021-2023 年其他业务营业收入分别为 1.33 / 1.35/ 1.36 亿元，同比增速分别为 2.00%/ 1.00%/ 1.00%，毛利率分别为 22.81%/ 22.93%/ 23.04%；2021-2023 年公司总营业收入分别为 38.94/ 50.46/ 63.46 亿元，同比增速分别为60.93%/ 29.60%/ 25.78%，毛利率分别为 25.01%/ 25.65%/ 26.32%。
4.3、相对估值
我们选取稀土永磁行业可比公司中科三环（000970.SZ）、宁波韵升（600366.SH）、正海磁材（300224.SZ）、安泰科技（000969.SZ）进行估值分析。
作为稀土永磁行业龙头企业，公司市占率、盈利能力均高于同业，应享有一定估值溢价；同时受益于下游需求旺盛，公司业绩增长值得预期，估值有进一步上行空间。参考公司历史平均 PE 估值为 92 倍，可比公司 2022 年 PE 估值平均约 35 倍，给予公司 2022 年 55倍 PE 估值，对应 2022 年目标价为 48.95 元。
4.4、绝对估值
我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC 为 6.92%、永续增长率为 1%，得出公司每股价格为 46.26 元。
风险提示
（1）新项目投产进程不达预期
公司四项产能扩张计划存在建设进度、产能爬坡缓慢的风险。截至 2021 年 8 月，“宁波：3C 和新能源汽车领域高端磁材产品、1 亿台/套组件”项目尚未开工，计划投资额为 11 亿元，存在因投资成本发生变化或宏观政策、市场环境发生重大不利变化等因素导致项目实施风险。
（2）下游需求不及预期
新能源车、风电等市场受政策、经济景气程度影响较大，如果未来“碳中和”政策执行力度减弱，下游高端永磁需求不及预期，会对公司磁钢产品销量及售价造成影响。
（3）上游原料价格波动风险
稀土供求由政府政策、稀土企业产能等因素决定，稀土价格的大幅波动会影响公司的原料储备，并且由于永磁价格调整约滞后于稀土价格变化一个季度，公司的盈利能力将受到影响。
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