广东金桥百信（东莞）律师事务所
一、核心观点
结构化私募基金的核心为“分层配置+风险分级+收益匹配”，以风险偏好及受益顺序划分，结构化私募基金受益人可分为优先级受益人与劣后级受益人。前者注重资金安全，获取固定收益；后者欲求放大杠杆，获取剩余收益，后者承担私募基金的在先及主要风险。
基于此，实务中一般作如下结构化安排：
一是向优先级受益人分配收益前，不向劣后级受益人分配收益，二者均为私募基金项下的共同、按份受益人；
二是当私募基金财产不足以向优先级受益人分配时，由劣后级受益人补足优先级收益人的预期收益，即劣后级受益人对优先级受益人负有预期收益与实际收益之间的差额补足义务；
三是在特定条件成就时，劣后级受益人需以固定价格回购优先级受益人的基金份额，即劣后级受益人对优先级受益人负有回购款支付义务。
二、三亦可共用，即“差补+回购”承诺。
除第一种方式外，优先/劣后级的结构化安排具有显著的“保本保收益”色彩，于是作为被告的劣后级受益人，常采取以下抗辩事由主张合同无效：
1、违反《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等关于“刚性兑付”的禁止性规定，属违反金融安全、市场秩序等公序良俗的规章或规范性文件。
2、违反《中华人民共和国合伙企业法》关于合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损的规定，违反私募基金利益共享、风险共担的监管原则。
3、涉及以虚假的意思表示实施的民事法律行为。
综合现有案例及最新监管规则来看，最终判令合同有效，支持补足差额、支付回购款的仍属多数，集中体现在事由1、2；成功夺下无效堡垒的尚属少数，典型案例为事由3，且举证要求较高。
二、案例摘要
策略一：合同无效之违反“刚性兑付”
1、上海金融法院（2019）沪74民初601号案例
法院认为：被告G公司并非所涉投资资金的管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的私募基金管理人或私募基金销售机构不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的行为。
S基金系基于G公司和B公司签署的《共同发起设立新兴产业并购基金之合作框架协议》而设立，在此背景下，G公司直接认购了S基金的劣后级有限合伙份额，而原告则通过招商财富公司认购了S基金的优先级有限合伙份额。由此可见，G公司系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与A公司就双方的投资风险及投资收益进行分配，该行为不构成法定无效情形。
2、最高人民法院（2021）最高法民申6572号案例
法院认为：案涉《合伙协议》约定在合伙企业发生亏损时，有限合伙人应在认缴出资范围内承担责任，表明被回购方夹层投资人亦需共担亏损。因此，原审法院认为本案不存在刚性兑付情形，理据充分。特别是，根据案涉《合伙协议》及《补充协议》，合伙人分为普通合伙人、优先级有限合伙人和夹层有限合伙人。有限合伙人在“JK投资中心”亏损时为第一顺位承担亏损，但在基金清算还有剩余财产时则可分配81%超额收益，属于高风险高收益投资类型；优先级和夹层有限合伙人在基金存续期间分别按照7.5%、9%分配收益，但基金清算时不分配或者少量分配收益，在第一顺位主体承担亏损仍不足时则先由夹层有限合伙人承担，再由优先级有限合伙人承担，属于低风险低收益投资类型。因此，案涉回购条款各方的权利义务对等，属于不同类型合伙人之间就融资达成的商业安排，并不存在利益失衡的情形。因此，案涉回购条款系T公司、J公司作为普通合伙人、有限合伙人，就J公司投资保障所达成的协议，既不改变各方依合伙协议所形成的法律关系，亦不违反法律及金融管理政策，应认定为有效协议。
3、北京市第二中级人民法院（2021）京02民终14013号
法院认为：无论私募管理办法还是九民纪要，禁止作出保底或刚兑承诺的对象均为私募基金管理人、私募基金销售机构或金融机构。换言之，上述禁止性规定对承诺主体的身份范围作出了限定，而非一律予以禁止。其原因在于，金融机构的偿付能力远远高于自然人，且金融机构向不特定公众提供金融产品或服务，若允许金融机构在投资关系中对特定主体履行保底或刚兑承诺，显然有损金融市场秩序。但是，针对自然人对投资主体作出的业绩补偿承诺，并不会损害投资关系中金融机构的偿付能力，也不会对其他不特定公众产生负面影响。因此，针对前述禁止性规定不宜作出扩大解释，将自然人做出的业绩补偿承诺纳入禁止范围。综上，该院认为本案中陈江涛在承诺函中所作承诺内容合法，并不违反效力性强制性规定或公序良俗，因此应为有效。
4、深圳市福田区人民法院（2020）粤0304民初33069号案例
法院认为：本案资管计划系采用“优先/劣后”模式的结构化资产管理产品，该资产管理计划模式的实质是B类委托人向A类委托人融资，A类委托人可以获得较低风险较为稳定的收益回报，B类委托人在承担较高风险的情况下，可以通过获取资金杠杆获得更丰厚的投资回报。基于上述融资特点及风险与收益成正比的原则，B类委托人即本案被告李某自愿签署《差额补足协议》，同意其负有对A类委托人从资产管理计划实际取回的本金及收益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，系被告李某作为高风险、高收益的劣后级委托人基于投资盈利需求自愿作出的真实意思表示。故，劣后级受益人应当按照约定承担差额补足责任。
虽然《资产管理合同》及《差额补足合同》中约定了劣后级份额认购人为优先级A份额及预期收益提供保障，不符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，但即使存在违反该规定的情形，依据该规定也是采取“合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期”的整改措施，换言之，国务院证券监督管理机构并未否认2016年7月18日之前结构化资产管理计划中有关“劣后级差额补足优先级收益”等相关安排的法律效力。而且根据该规定关于“新老划断”过渡安排的规定，本案10号资产管理计划系在前述监管文件实施之前即已设立，该规定对《差额补足合同》本身也没有适用效力。
5、最高人民法院（2018）最高法民终667号案例
法院认为：《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》均属于部门规章，根据《最高人民法院关于适用若干问题的解释（一）》第四条：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”的规定，不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”可以认定合同无效的情形。
策略二：合同无效之违反“合伙企业法”
1、最高人民法院（2021）最高法民申6572号案例
法院认为：《中华人民共和国合伙企业法》第三十三条第二款规定，合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。根据原审法院查明的事实，案涉回购条款约定的是T公司、张某、李某在发生对其偿债能力有重大不利影响事件时，应无条件回购JK投资中心之夹层投资人JC并购1号私募基金的有限合伙份额并支付利息。上述回购条件与“JK投资中心”是否存在盈亏没有关联；且张某、李某并非“JK投资中心”的合伙人，回购协议主体与合伙协议主体不同。故原审法院认为，案涉回购条款不属于约定部分合伙人不承担亏损的情形，不违反《中华人民共和国合伙企业法》第三十三条第二款的规定，理据充分。
2、浙江省高级人民法院（2020）浙民终548号案例
法院认为：关于合伙份额回购的约定，是甲公司、乙公司分别作为A合伙企业的优先级有限合伙人、劣后级有限合伙人，就甲公司的投资保障所达成的协议，并非属于合伙企业利润分配约定，且本案亦非合伙企业利润分配纠纷。另外，甲公司、乙公司、杨某、肖某等人以合伙份额回购约定违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则为由主张约定无效，该主张缺乏依据。
策略三：合同无效之“虚假意思表示”——假投资真借贷
最高人民法院（2020）最高法民终682号案例
法院认为：
1、相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成A公司向J银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》。虽然刑事判决并未涉及H证券，但根据原审已查明事实可知，J银行是通过与H证券（管理人）、X银行（托管人）签订《定向资产管理合同》将案涉资金交由H证券以其名义出资设立合伙企业后再由合伙企业以股权投资方式将案涉资金最终流入A公司。
2、一方面，H证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为承担合伙企业投资风险的优先级合伙人；另一方面，H证券又将与G城投签订《合伙企业份额受让合同》并明确转让溢价款的支付方式及金额，作为履行约定案涉款项出资义务及《合伙协议》《补充协议》是否终止的前提。这说明H证券签订案涉《合伙协议》《补充协议》时真正意思表示并非设立合伙企业，成为合伙人，通过合伙企业生产经营取得合伙收益、承担合伙风险；而是将持有的合伙企业财产份额全部转让给G城投，并约定三年内以所谓溢价率的名义按季度收取固定回报。也即，H证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业，这两者明显存在冲突。故H证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为设立合伙企业，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。当事人各方以虚假的意思表示实施的民事法律行为，不能得到法院保护。
三、归纳总结
1、禁止刚性兑付的特定主体及法律后果
特定主体：私募基金管理人、私募基金销售机构、金融机构。
法律后果：违反《资管新规》等文件中关于私募基金“刚性兑付”的禁止性规定，虽该等文件的法律位阶为部门规章或规范性文件，但涉及违背金融安全、市场秩序等公序良俗的，法院可以适用《民法典》第一百五十三条第二款规定，认定合同无效。
2、作出“差补/回购”承诺时，优先级受益人与劣后级受益人的法律关系
以差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，符合法律关于保证的规定的，认定为保证合同关系，劣后级受益人依约在保证期限内承担保证责任；不符合法律关于保证的规定的，一般认定为双方合意达成的债权债务关系，并支持优先级受益人向劣后级受益人主张差额补足或支付回购款。
四、法条索引
- 《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009）第八条、第十一条
- 《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（2010）
- 《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014）第十五条
- 《私募投资基金募集行为管理办法》（2016）第二十四条
- 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（2016）第三条、第四条
- 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018）第二十一条
- 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018）（“《资管新规》”）
第十三条、第十九条 - 《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（2020）第六条
- 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（2019）（“《九民纪要》”）
第31、90、91、92条
责编：周键涛
领域：私募基金投资、商业纠纷
兰卡斯特大学硕士，具有国内和海外管理学和法学复合背景，曾就职于大型投资银行及PE投资机构，擅长私募基金投资、企业资产重组、新三板及主板投资银行业务及大型商事纠纷案件。
作者：钟韵诗
法学学士，金融犯罪与监管硕士。
曾为镇人民政府、规划管理所、文广中心等政府部门、企事业单位提供常年法律顾问服务，并兼理民商事和行政诉讼业务，以公司类法律事务为主导方向，主要涉及金融、制造、餐饮、建筑工程、影视传媒等行业。
作者：谢施乐
专注于公司治理、私募基金、国有企业合规管理等相关法律事务及研究。