本报记者 罗辑 北京报道
日前，华丽家族（600503.SH）出售华泰期货40%股权的交易案受到监管的问询。主要问题涉及相关股权评估增值率和估值的合理性。华丽家族公告的《重大资产出售报告书（草案）》（以下简称《草案》）显示，上述标的的交易对价对应评估增值率是18.98%。
客观说，华泰期货上述股权交易属于股东间交易。目前华泰期货大股东为华泰证券（601688.SH，持股60%），二股东为华丽家族（持股40%）。上述交易若顺利落地，华丽家族剥离期货资产，华泰期货则成为华泰证券全资子公司。
《中国经营报》记者注意到，近期券商对旗下期货子公司的增资、引战（引入战略投资者）动态颇多。对此，多位业内人士提及，证券公司愈发重视期货的风控功能，看好期货市场的发展前景和协同空间，尤其是在相关政策法规的推进下，近期券商机构在期货方面的布局有所加码。
标的资产估值是否合理
根据《草案》，华泰期货全部权益账面值约33.42亿元，评估值约39.76亿元，评估增值率18.98%。华泰期货40%股权的交易价格为15.9亿元。记者根据相关数据计算得出，其市净率（PB）为1.19。
与上述数据直接可进行对比的是，华丽家族前期收购华泰期货相关股权时，评估增值率约47%。同时，上述市净率也低于2019年以来涉及期货行业并购交易的平均市净率1.35，且低于可比上市或挂牌期货公司平均市净率1.68。
此外，《草案》中所罗列出的华泰期货可比公司主要为创元期货、天风期货、宁证期货、先融期货，其市净率分别为1.19、1、1.17、1.44。不过，值得注意的是，这四家期货公司分类评级分别为BBB、BBB、BB、CC。而华泰期货的分类评级为AA。同时这四家可比公司的总资产规模均远低于华泰期货，其中，总资产规模最高的一家仅为华泰期货总资产规模的11.39%左右。
在此情况下，上述估值问题受到监管问询。
上交所上市公司管理一部下发了《关于对华丽家族股份有限公司重大资产出售草案的审核意见函》，不仅指出评估增值率在购入和卖出时的差异以及市净率低于行业平均的情况，并且提到“华泰期货2021年营业收入和净利润分别同比增长约81%、67%，而本次采用收益法对其估值时，未来五年的营业收入和净利润增长率多在10%以下”。
对于该问题，上交所要求，结合华泰期货近五年的业绩情况，以及目前生产经营情况、行业格局与未来经营计划，评估采用收益法估值时对未来业绩预期的合理性，是否存在通过调低业绩预期降低标的资产估值的情况。同时，要求说明该交易增值率明显低于前期、资产市净率低于同行业水平的原因及合理性。此外，监管还要求核实华丽家族主要股东与华泰证券及其关联方是否存在业务往来或其他利益安排，如有，是否会影响到对本次交易对价的公允性等问题。
对此，华丽家族在6月16日晚间发布相关回复公告称，不存在通过调低业绩预期降低标的资产估值的情况，其提到虽然2018年以后行业成交额、成交量均呈现增长趋势，但2022年第一季度全国期货市场累计成交量为1533.46百万手，同比下降17.07%，从2022年最新的行业数据来看，期货市场热度已有所下降。同时期货未来运营中保证金及自有资金存款利率预测将与市场趋势保持一致，呈现下降趋势。此外，虽然华泰期货此前增长较高，但2022年1～5月实现营业净收入同比下降6.7%，净利润同比下降8.0%。所以未来经营预测2022年全年绩效将较2021年略有增长，但难以维持历史期较高的业绩增长幅度，是较为合理的预测趋势。
此外，对于增值率下降，华丽家族方面则称，是在于期货行业环境变化和期货市场投资者差异性，面对金融监管形势趋严以及竞争加剧，本次交易对期货未来的发展预期更加稳健，同时2014年至今，证券公司平均PB倍数也趋于下降趋势。交易对价对应的市净率低于同行业水平则在于虽然从监管评级、市场份额、盈利能力、资产规模的角度来看，华泰期货优于可比公司，但从经营模式来看，其与其他可比公司并无差异，收入增长率处于可比公司的中间水平。而目前A股主板已上市的3家期货公司上市时间较短，股价尚不稳定。上市公司市净率参考性较弱。
券商发力期货条线
目前上述交易还在推进过程中，仅就交易本身而言，华泰期货作为券商系期货公司，近年来发展较快。华丽家族也坦言，若要继续持股并支持其业务发展，将会对上市公司的资金有较高的要求，进而给上市公司带来相当大的资金压力。华泰证券若能成功购入剩余股权，将华泰期货变为全资子公司，则可进一步打通股指期货自营、衍生品业务等多个业务领域，加深内部协同。
在华丽家族当初入股华泰期货时，市场曾有观点认为这是地产企业青睐的“现金奶牛”。事实上，虽然通过所持华泰期货40%股权实现的投资收益，使得华丽家族净利润及每股收益较高，但“该部分投资收益无法给上市公司带来经营性现金流，且华泰期货仅为上市公司联营单位，上市公司较难通过华泰期货股东会决议实施分红。”华丽家族在公告中表示。
记者注意到，华泰期货截至2021年12月31日合并资产负债表未分配利润项金额为13.31亿元。今年5月7日，华泰证券公告披露，华泰期货将2021年年末未分配利润中的13.3亿元转增为注册资本。该增资在5月8日完成工商变更，华泰期货注册资本大幅增长约八成至29.39亿元。
一位会计师事务所合伙人对记者提及，就股东间进行的股权交易，标的公司先进行未分配利润转增注册资本的案例并不罕见，这对交易本身的估值、估价不存在影响。一般而言，常见案例中，相比交易前分红或不转增，“对于个人股东，则可以合理节税”。
可以看到，同样处于发展期、寻求股东资金支持的期货公司不在少数，而有意对其发展给予助力并从而谋求自身进一步发展、协同可能的券商亦大有人在。
数据显示，今年以来，不少上市券商对旗下期货子公司进行增资（或完成增资）。今年年初，西部证券向西部期货增资3亿元完成工商变更；5月，中信建投公告中信建投期货完成增资，注册资本从10亿元增加至14亿元；同月银河证券向银河期货增资22亿元。此外，6月10日，浙商证券公告子公司浙商期货混合所有制改革工商变更登记完成，在混改中，6名投资方合计投资金额约17.3亿元，合计认购浙商期货新增注册资本37124.46万元。
券商为何近期密集对期货子公司增资？宝城期货金融研究所所长程小勇告诉记者，“一方面，目前券商愈发重视期货所具有的风险管理功能，亦更加深入地认识到期货服务实体经济的能力。今年4月《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货法》）审议通过，从制度上为期货行业保驾护航，也打开了行业未来进一步发展的空间。在此情况下，券商对期货行业未来发展整体看好。另一方面，近年来期货公司转型推进，做市业务、创新业务在带来增量业绩的同时也对净资本提出要求。当期货公司向这类重资产业务‘开进’，其进一步补充资本的需求也随之涌现。因此出现近期多家券商对期货子公司增资的情况。”
实际上，证券公司在期货业务上表现的一直较为强劲。天风证券非银行金融行业分析师夏昌盛在研报中提到，当前期货行业头部公司多是证券公司背景，券商作为母公司在资本市场的品牌优势和客户优势，往往为券商系期货公司带来一定的业务资源优势。程小勇进一步就这种情况出现的原因提到，“随着金融机构参与期货市场的政策限制被逐渐放开，近年来期货市场的交易增量实际主要来自于金融资本，市场呈现机构化特征，这就意味着，拥有大量机构客户的券商天然与期货公司有深度协同的空间。同时，券商的现金流较好，尤其是上市券商的融资能力较好，相较于现货公司作为母公司、控股股东的期货公司，有更好的能力对期货子公司及时提供支持。”
数据显示，2021年，不少证券公司旗下期货子公司业绩贡献颇为亮眼。东方证券公告称，旗下的东证期货把握大宗商品市场机遇，实现净利润5.92亿元，同比增长超140%。华泰证券亦在公告中提及，华泰期货2021年实现营收40.37亿元，同比增长81%；实现净利润3.68亿元，同比增长67%。
（编辑：夏欣 校对：燕郁霞）