（报告出品方/作者：华创证券，马金龙、刘岗、巩学鹏）
一、公司概况
海亮股份目前是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一。公司在浙江、上海、安 徽、广东、四川、重庆等国内省市及美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国 等海外国家拥有二十一大生产基地，遍及亚洲、美洲、欧洲广阔区域，是中国最大的铜 管、铜管接件出口企业之一，为铜加工行业精细化管理标杆企业，多年来保持稳健发展， 形成了规模优势显著领先同业的竞争优势。
（一）筚路蓝缕，一步一步成长为全球性铜加工龙头
海亮股份自成立以来，一直从事各种标准、牌号的铜及铜合金材的研制开发、生产销售 和服务。目前自行研制开发的铜产品包括:铜管、铜棒两类，广泛用于空调制冷、建筑水 道、装备制造、汽车工业、电子信息、交通运输、五金机械、电力、海水淡化等行业和 领域，并在市场竞争中处于优势地位，目前是全国第一大铜管生产企业。
（二）大股东为海亮集团，实控人为优秀民营企业家
截至 2022 年三季报，海亮股份的控股股东为海亮集团，持股占比 29.71%。公司实控人 为冯海良，截至 2022 年 3 月，通过持股海亮集团 86.52%股份以及间接持股，穿透总计 持股 29.12%。
1980 年冯海良因父亲退休，农民顶岗进入诸暨湄池区供销社工作；1989 年创办诸暨县铜 材厂（现海亮集团前身）。曾任诸暨县铜材厂厂长、浙江海亮股份有限公司董事长、海亮 集团董事长兼总裁、海亮集团董事局主席，先后荣获中国经营大师、中国优秀民营科技 企业家、中国民营企业杰出代表，中国有色金属工业突出贡献人物、浙江省民营经济功 勋人物等荣誉。 2020 年 1 月，冯海良宣布全面退出管理岗位，工作重点转移到主导集团发展战略、顶层 设计外，将主要精力用于培养和提升集团及其产业核心团队的领导力，创办海亮明德院， 着力打造对海亮文化具有共同价值理念和事业追求的企业核心管理层和后备高管梯队。
现任董事长曹建国，自 2023 年 2 月 27 日起至今担任海亮股份董事长。曾任西北铜加工 厂副厂长（代厂长），海亮集团有限公司副总裁、总裁、董事长、党委书记，浙江铜加工 研究院院长，浙江海亮股份有限公司董事、总经理、董事长，国际标准化组织（ISO）铜 及铜合金技术委员会（TC26）主席等职。与公司实际控制人、其他董事、监事及其他持 有公司百分之五以上股份的股东不存在关联关系。 现任总经理冯橹铭，自 2023 年 2 月 10 日起至今担任海亮股份董事长。曾先后担任浙江 海亮股份有限公司总经理助理、海亮集团有限公司副总裁、浙江海亮股份有限公司董事 等职务。冯橹铭先生系公司实际控制人冯海良先生之子、公司董事朱张泉先生之外甥、 公司董事蒋利民先生之表兄弟。
海亮股份是一家全球布局的企业。公司在浙江、上海、安徽、广东台山、广东中山、越 南、泰国、重庆、成都、山东、甘肃、美国、德国柏林、德国门登、法国、意大利、西 班牙等亚洲、美洲、欧洲地区拥有二十一大生产基地，在国内外积累了大批优质稳定的 客户，与 124 个国家或地区的 8 千多家客户建立了长期业务关系。
（三）铜管是公司核心产品
海亮股份核心业务主要分为三大系列和八大主导产品。三大系列分别为铜管、铜棒和管 件；铝型材；导电异型材。八大主导产品为铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气） 管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排。广泛用于核电、航空航天、舰船 及海洋工程、海水淡化、空调和冰箱制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、电子信息 等军工和民用行业。2021 年积极布局铜箔赛道，于 11 月公告宣布投资 89 亿元，在甘肃 兰州建设年产 15 万吨锂电铜箔产能，铜箔广泛应用于覆铜板(CCL)及印制电路板(PCB)、 锂离子电池制造等领域。
公司早年就开始进行前瞻性的分散化布局，遍及亚、欧、美三大洲，浙江基地是产能最 大的基地。根据 2022 年度可转换公司债券跟踪评级报告，截至 2022 年 3 月末，国内产 能合计 76.90 万吨，产能占比为 64.24%，生产基地主要分布于浙江、上海、安徽和广东 等地，其中，浙江占比最大，产能达 27.8 万吨；海外铜加工产能合计 42.80 万吨，产能 占比为 35.76%，生产基地主要分布在欧洲、越南及泰国。
公司铜加工产能主要以铜管和铜棒为主，铜管产能占比最大，约 77.3 万吨。截至 2022 年 3 月末，公司铜加工产能为 119.7 万吨，其中约 77.3 万吨为铜管。另有铜棒产能 39 万 吨、铜排 3.4 万吨。
铜管目前是公司最大的利润贡献来源，毛利占比达到 72%。根据公司 2022 年半年报披 露，三大系列主营业务中，铜管业务贡献公司毛利润为 72%，铜棒贡献 27%，铜排利润 占比 1%。 铜管是铜加工产品中流程长、技术要求高、投资大、成本高的类别。2022 年上半年，铜 棒和铜管品类毛利率分别为 7.10%和 5.55%，铜排较低为 1.40%。铜管的加工费是高于大 部分的铜棒的，但是由于铜管是纯铜，铜棒包含一部分合金棒材，因此铜棒的基数要小， 体现出来的是铜棒毛利率较高。
二、核心竞争力：规模效应有望进入正循环，预计龙头地位再上台阶
海亮股份作为全球铜加工头部企业，在自主技术研发和规模优势加持下将持续巩固成本 壁垒。目前公司仍在持续扩产以巩固新产线和优秀的管理能力带来的制造和营运效率上 的优势，核心业务护城河稳固。
（一）注重技术创新，五代线有望驱动公司跨越式发展
海亮股份注重研发对公司的积极作用，通过广聚英才、坚持研发，拥有了全球领先的铜 管生产技术。秉承“既能制造，也能研发”的理念，拥有国家级“企业技术中心”、国家 级博士后科研工作站等资质的技术平台；以及以市场需求为导向，以工程技术人员为核 心，以全球先进企业、技术、装备及专利为标杆，以科技项目为载体的研发体系。截至 2022 年上半年，公司共拥有专利 561 项，其中发明专利 60 项，国外专利 34 项。 公司目前应用于旧有产线升级改造项目的自有技术包括：竖炉-电感应搅拌联合精炼-七流 水平连铸、管坯连续行星轧制方法及设备、大散盘铜管及其生产工艺、AGV 协作生产体 系及方法等，均为公司自主创新的专利技术，与国内外新工艺、新技术融为一体。
公司自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线目前处于行业顶尖水平。2021 年 7 月获 得中国有色金属工业协会评审通过为“国际领先水平”。目前第五代产线产品质量稳定， 成材率由 91%提高到 93%；单位产品综合能耗下降 300kwh，减少了碳排放；劳动效率提 高 3 倍，综合成本下降 700 元/吨，技术经济指标先进。
（二）技术改进、规模扩张、持续降本增效，公司长期处于行业成本曲线底部
规模化生产和极强的成本管控力是公司的核心竞争力。在铜管行业激烈的竞争中，海亮 股份永远走在行业成本曲线最底部。铜管加工费持续下滑，根据 Mysteel 数据，铜管加 工费已经从 2011 年的 8000元上下，降至 2021 年最低 3700 元左右（注：加工费采用 Mysteel 数据中紫铜管售价减去电解铜售价）。加工费的下滑一方面来自行业工艺技术的持续降本 增效，另一方面也是铜管行业激烈竞争的结果。 在此期间，海亮股份的单吨加工成本跟随加工费持续下降，单吨毛利长期保持稳定（注： 名义加工费=单吨平均售价-单吨原材料成本；单吨加工成本=单吨营业成本-单吨原材料 成本，包括制造费用和人工工资）。单吨加工成本从 2012 年的 3168 元/吨降到 2020 年的 2499 元/吨。考虑到会计规则的调整，2020-2021 年的成本中加入了运输费用，若除去此 项，单吨加工成本更低。因此，在长期激烈的市场竞争环境下，海亮股份的单吨毛利仍 然能够保持长期稳定。
（三）马太效应：五代线投资强度小、单吨固定成本低、规模大，海亮股份有望走上集 中度提升正循环
第五代铜管生产线迎来全面建设期。公司已规划在 2024 年底前分批对已建、在建、新建 的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行 淘汰、改造的升级（合计 13 个项目），新增投资金额约 7.64 亿元。根据公司可行性研究 测算，该成果全面应用后，预计公司精密铜管生产能力由 79.8 万吨增加至 131 万吨，经 营业绩在现有基础上增长超 14 亿元，生产效率进一步提高，综合成本大幅下降，核心竞 争力持续增强，行业头部地位显著增强。
公司在 2015 年之前建成的基地，以自主研发的五代线为标准进行升级改造，将原本单线 2 万吨水平产能一跃提升至 4.3 万吨每线左右。第五代生产线的全面应用可大幅提高生产 效率、质量稳定性和边际效用，显著降低能源消耗、生产和投资成本。
第五代连铸连轧精密铜管生产线将显著提升单线规模。铜管行业的规模效应明显，单线 产能越大，投资强度和单位产量的成本越低。目前公司的产线大致可分为两类，一是 2015 年以前建设的产线，通常单线规模在 1.5-2 万吨；二是 2015 年后的非公开增发募投项目 以及可转债募投项目，这些产线的单线规模在 2.5-3.5 万吨之间，这些产线的单线规模已 经显著高于行业内其他中小企业。本次第五代产线改造以后，基本所有产线的规模都可 达到 4 万吨以上，显著提升单线生产规模。
单线规模提升之后，募投项目的平均投资强度将从大约 5000 元/吨降为 3000 元/吨左右。 根据公司公告，对于已建、在建、未建的募投项目，改造为五代线无需新增投资，利用 相同的资金量即可实现更大规模的产能建设。
公司第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线的全面应用，可大幅提高生产效率、 质量稳定性和边际效用，显著降低能源消耗、生产和投资成本。经公司测算，对于 2015 年之前的生产线，单吨成本可以降低 1480 元/吨；对于 2015-2017 年之间建设的产线，单 吨成本可以降低 1370 元/吨；对于 201-2020 年之间建设的产线，单吨成本可以降低 952 元/吨。
随着公司第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线的全面应用，公司精密铜管生产 能力计划由 79.8 万吨增加至 131 万吨，有望进一步扩大与同行差距。同时，因铜管生产 基地的规模对运营、管理、生产成本的影响较大，公司已规定今后国内每个生产基地的 生产能力必须在 10 万吨以上，将使公司产品成本优势更加突出。第五代线改造完成后， 按照产能利用率 85%计算，铜管产量达到 107 万吨。假设下游需求增长有限，中国其他 铜管企业的产量无增长，基于此计算的海亮股份铜管市场份额将进一步提升至 33%，对 铜管市场的领先地位再上一个台阶。
三、铜管行业：扩张高峰已过，头部集中趋势加速
以纯铜或铜合金制成各种形状包括棒、线、板、带、条、管、箔等统称铜材。铜材的加 工有轧制、挤制及拉制等方法，铜材中板、条材有热轧的和冷轧的；带材和箔材都是冷 轧的；管材和棒材则分为挤制品和拉制品；线材都是拉制的。 铜管是用纯铜或铜合金压制的和拉制的无缝管。铜管具备导热性能优良、耐腐蚀好等优 点，被广泛应用于散热、制冷等场景，在要求较高的建筑安装中，也常被用于自来水供 水管道。
（一）铜管的生产工艺分为挤压法和铸轧法两种
铜管的生产工艺分为挤压法和铸轧法两种。一般来说，空调、冰箱中使用的制冷用铜管 是拉制的，建筑安装和工业用大口径铜管以及合金铜管是压制的；拉制铜管一般在高压、 小口径情况下使用，挤制铜管一般用于低压、大口径产品。 从工艺上来说，区别主要在于，挤制铜管材质一般是软状态，可以做轧制铜管的坯料、 可以做扩孔接头管使用；而拉制铜管一般情况下材质为硬状态，尺寸规格比挤制铜管严 格的多，可以制作精密仪器材料。
1、连铸连轧法
铸轧法是芬兰奥托昆普公司于 20 世纪 80 年代研发的铜管生产工艺，1992 年韩国 LUCKY 金属公司采用该技术实现了铜管工业化生产。1994 年我国河南金龙集团成为我国第一个 引进这种工艺的企业。
连铸连轧法是一种高效短流程加工工艺，相比于挤压法，可以缩短中间加工流程，同时 具备机械化、自动化程度高、成品率高、能耗低、初始投资设备及日常维护成本低等优 点，节省生产成本，提高生产效率。铸轧法生产铜管的工艺流程为：连铸→铣面→三辊 行星轧制→二联拉或三联拉→盘拉→精整复绕→退火。 水平连铸管坯与三辊行星轧制是铸轧法的两道关键工序。水平连铸这道工序直接决定最 终产品的质量，对此道工序加以严格控制才能生产出满足用户需求的铜管。水平连铸管 坯可以直接进行行星轧制加工，轧制过程中变形量高达 90%以上且变形，大量变形能转 化为热量使管坯温度上升到 700℃左右，达到铜的再结晶温度，铜管因此发生动态再结 晶，而且再结晶时间很短，因此形成了细小的均匀晶粒，可直接用于拉拔加工。联拉设 备以串联形式在一条生产线上，可实现自动化和智能化，单次制头即可实现二道次或三 道次的连续拉拔，拉拔全程主要以直线形式，加快了生产节奏。
2、挤压法
挤压法是主要的传统铜管加工技术之一，已经有百年的发展历史，是以往铜加工行业普 遍流行及应用的生产加工方式。挤压管材的组织相对均匀，具备较好塑性加工性能，但 管材的长度受到限制、加工环节繁多和制造费用高。挤压法生产铜管的工艺流程为：半 连铸→热挤压→二辊冷轧→拉拔→精整复绕→退火。
（二）铜管生产工艺迭代升级与行业降本增效持续在进行
随着技术进步，铜管从“高端进口货”逐步进入“寻常百姓家”。国内企业从国外引进先 进的生产线和生产工艺之后，相关技术在国内生根发芽，技术逐步外延扩散，带来了全 国铜管产能的爆发式增长和生产效率的快速提升。2007 年之前，中国铜管产量同比增速 常年维持在 10%以上，随后即波动向下。
近年来，虽然中国铜管产量增长趋缓，但在全球中的占比仍然在持续提升。2012 年中国 铜管产量占全球 50%，到 2020 年已增长到 59%，中国铜管生产制造无论是规模、技术还 是生产效率，都早已位于全球领先地位。
（三）行业格局：上一轮扩张高峰已过，龙头集中趋势加速
1、2016-2017 年需求旺盛带来2017-2019 年供给扩张，目前产能扩张已放缓
近年来，铜管行业投产高峰是 2017-2019 年。2016 年，地产棚改如火如荼地进行，家电 下乡政策促进家电消费，铜管行业景气度上行。 此后宏观经济下行，与此同时大量铜管扩建项目产能释放，2018 年以来的铜管加工费明 显下行。铜管分为两类，散热用铜管下游行业主要是空调、冰箱、冰柜、汽车等等；供 水、供气等铜管和铜合金管主要用于建筑安装。无论是散热用铜管还是供水、供气铜管， 均属于地产后周期。2016-2017 年货币化棚改释放了地产需求，家电下乡政策的配合促进 了空调、电冰箱的消费。在 2017 年之后地产增速放缓，地产政策收紧使得 2020 年后竣 工加速，进入地产竣工周期。
2、市场格局基本形成，行业集中度持续提升
铜管行业的集中度提升持续多年，行业进入垄断竞争的格局。随着 21 世纪前十年中国企 业铜管技术的突破，从引进国外的设备产线到实现自我更新迭代、技术改进，走到行业 领跑地位，国内的铜管产能长期供过于求。铜管行业的核心竞争力始终是在行业内保持 技术和成本的领先。 铜管行业经过了十多年的“混战”，市场格局基本稳定下来。 2010 年之前，行业内头部企业是河南金龙、高新张铜和海亮股份，2004-2006 年三者合 计产量为 21.9 万吨、27.2 万吨、30.25 万吨，占全国铜管产量的 22%、26%、28%，市场 集中度仍然较低。在 2010-2015 年间，高新张铜持续亏损，被沙钢股份借壳上市，基本 退出市场；河南金龙产能扩张过快，遭遇行业景气度下行，迫于资金链压力寻求 IPO 上 市未成功，也曾考虑被海亮集团收购事宜但未最终达成，后被重庆万州经济技术开发（集 团）有限公司收购，虽渡过了难关，但盈利情况一直不佳。而海亮股份则依靠稳健的经 营、成本管控和技术迭代升级，逐步成长为全国铜管龙头企业。
2010 年之后，下游需求没有持续的增长，但头部企业的产销量是在持续扩张的。到 2020 年，铜管的头部企业变为海亮股份、金龙集团、金田铜业、中色奥博特等，前五名的市 占率已经达到了 50%，考虑到安泰科统计的铜管产量数据中存在部分重复（部分企业购 买管坯生产精密铜管），实际的产销量或低于该数字，我们判断实际的市占率应更高。 行业整合仍在在继续。2017 年，金田铜业收购江苏兴荣美乐铜业，其主要从事铜管业务； 2021 年 5 月，海亮股份与中色集团签订战略合作协议，奥博特以铜管业务相关资产作价 出资 3 亿元，与海亮股份共同成立铜管合资子公司，这进一步提升了海亮股份的市占率。 新建产能放缓，项目投资更偏向技术、设备和产品升级。整体来看，铜管加工企业新建 产能已有所放缓，大部分铜管企业在维护现有市场的同时，项目投资更偏向技术、设备 革新和产品升级，一方面向绿色制造，智能制造方向发展，一方面适应下游行业高性能 产品要求。领先企业在海外投资已稳步推进，尤其在全球贸易摩擦和新冠疫情的背景下， 直面消费市场的成效提前显现。由于目前国内消费市场进入阶段性“天花板”时期，新 增产能已经不能提供更多的边际贡献，拓展消费市场反而更加关键，预计未来将有更多 企业走出国门，将品牌打入国际市场。
3、大小企业开工率差异明显，在周期波动中实现小企业产能出清
大型企业开工率明显高于中小型企业开工率。由于加工企业是以销定产，企业获取订单 的能力至关重要，大企业无论在资金实力、稳定供应能力、产品一致性、大量采购、多品种采购等方面都具有更为明显的优势，因此加工行业中的中小企业开工率远低于大型 企业。 从 2020 年疫情之后，大型企业产能利用率与小企业产能利用率的差值持续拉大。2022 年大型企业平均产能利用率为 72.41%；中型企业平均产能利用率为 64.43%；小型企业平 均产能利用率为 51.31%，相比去年降低了 31.34%。平均来看，铜管企业近三年来产能利 用情况波动下行，未来大型企业产能将进一步扩张；小型企业在恶劣的市场环境下生产 难保障，预计会加速淘汰落后产能。 从统计数据可以发现，大小企业产能利用率差值与行业景气度存在关系，景气度上行周 期，差值拉大，景气度下行周期，差值缩小。（1）行业景气度上行周期，大企业受益， 产能利用率之差扩大；（2）当行业景气度下行周期，部分小企业可能在产能利用率进一 步下跌或者订单无法取得之后直接退出市场，不再体现在统计数据中，因此从数据体现 上来看，小企业的产能利用率下降小于大企业。
正是在行业周期波动中，一轮一轮地淘汰小企业，留存头部企业，加速行业集中度的提 升。在过去的几年里，疫情、能耗、限电、原材料价格大涨等等波动因素，都在加速行 业洗牌的进程。
（四）地产利好政策叠加国内疫情防控政策优化，有望拉动铜管行业加快增长
铜材主要用于小区供电配电、铜制水管、室内电线的铺设，以及在冰箱、空调等白色家 电、五金器具中也有广泛应用。由于 2022 年上半年疫情管控严格，即使利好的地产政策 也未拉动持久低迷的房地产行业。 房地产市场逐步筑底回升，或可拉动铜消费增长。2022 年以来，房地产支持政策频出， 对保交楼提供 2000 亿专项借款以及 1600 亿棚改贷款；而 11 月 11 日发布的“金融十六 条”继续优化保交楼政策，保持房地产融资平稳有序，要求开发贷对国企和民企一视同 仁，鼓励信托等资管产品支持房地产的合理融资需求。新一轮政策利好下，房地产产销 有望修复，也将带动家具家电、建筑装潢等住房相关消费回暖从而拉动铜管消费增长。
疫情防控政策优化，内外消费需求同时发力。随着国内疫情防控政策的优化，预计 2023 年下半年国内需求会进一步加大，有望拉动铜管下游制冷行业以及制造行需求。同时我 国铜管行业近些年来逐步向外扩张，从近五年铜管进出口量来看，近五年铜管进口量较小且波动不大，出口量维持在 30 万吨上下，2021 年铜管出口量增加迅猛，主要得益于 疫情期间美国政府为刺激消费发放补贴，促使大型家用电器销量上升，外国工厂受疫情 影响产量减少，带动我国铜管出口量增长，2022 年海外需求逐月走弱，全年铜管出口量 35.15 万吨，同比微降 2%。
四、锂电铜箔：今日之锂电铜箔可类比二十年前的铜管，海亮股份有望复刻 铜管龙头之路
（一）锂电铜箔：提高锂电池能量密度的关键材料
电子铜箔按应用领域分为 PCB 铜箔和锂电池铜箔。 PCB 铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料。覆铜板、印制电 路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领 域。主要产品规格有 12μm、15μm、18μm 等。 锂电池铜箔是锂电池负极材料集流体的主要材料。其作用是将电池活性物质产生的电流 汇集起来，以便输出较大电流。锂电池的生产工艺、成本和性能与用作集流体的锂电池 铜箔性能有着密切关系。主要应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统 等领域。锂电铜箔主要产品规格有 6μm、7μm、8μm、9μm 等，随着下游厂商对能量 密度要求的提升，主流锂电铜箔正在从 6μm 转向更薄的 4.5μm。
（二）下游储能+动力电池需求高增速，锂电铜箔市场空间广阔
新能源汽车渗透率大幅提升，市场处于高速爆发期。根据中汽协公布数据，2023 年 2 月， 新能源汽车产销量分别完成 55.2 万辆和 52.5 万辆，同比分别增长 48.8%和 57.19%，渗透 率达到 26.6%。2023 年 1-2 月，我国新能源汽车产销分别完成 97.7 万辆和 93.3 万辆，同 比分别增长 18.1%和 20.8%，渗透率达到 25.7%。
全球电化学储能产业有望持续高增长。全球电化学储能累计装机从 2013 年的 0.6GW 上 升至 2021 年的 21.1GW，实现了 55.4%的年复合增长率。锂离子电池在新型储能市场占 据绝对地位，2021 年份额超 90%。
（三）行业壁垒逐步弱化，铜箔加工费进入下行趋势
2022 年之前，锂电铜箔的供给瓶颈主要来自于资金、技术以及认证。（1）资金方面：一 般企业在进行极薄铜箔项目扩张时，所需投入资金较大，普遍高于锂电生产的其他环节； （2）技术方面：近些年来，锂电下游需求爆发式增长，更新迭代较快，需要企业持续加 大铜箔研发投入来满足下游需求；（3）认证方面：铜箔生产供应商也要通过较为严格的 第三方认证，认证周期长，国内大概需要半年以上，而国外甚至更长。 到目前为止，行业竞争者普遍正在突破各项瓶颈，海亮股份就是其中最有竞争力的参与者之一。从 2022 年以来，锂电铜箔供给紧张的格局逐渐弱化，行业供给有所扩张，行业 壁垒弱化，锂电铜箔的加工费开始下滑。根据百川盈孚，6μm 高端锂电铜箔加工费从 2021 年的 5 万元左右下降至目前的 3 万元左右。
展望未来，锂电铜箔的设备壁垒或逐步消失，锂电铜箔正在从一个需要进口设备的高端 产品变为拥有一定技术门槛的深加工铜产品，此过程与铜管的行业发展非常类似。类似 于海亮股份的传统主业铜管，铜管先进产能大量引入中国之后，国内出现了持续的产线 改进和迭代升级，技术逐步扩散。技术壁垒不高、市场空间迅速增长、行业格局分散、 技术扩散迅速等等特征，决定了最终铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成 本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。
（四）海亮股份拥有成本优势和管理优势，有望成为铜箔行业有力竞争者
公司加大研发和建设力度，全面坚定进军新能源材料领域。2022 年以来，公司设立了新 能源材料研究院，开展产品、工艺、装备、数字化及绿色制造等方向的研发、创新，启 动了 3.5μm 极薄铜箔、复合集流体、高效节能电源系统、质量大数据关联分析、智能物 流系统等项目的研发工作。公司已经与西北有色金属研究院、西安泰金工业电化学技术 有限公司签订了战略合作协议，开展有色材料智能制造、新能源材料研究、铜箔装备制 造等方面的合作；与兰州大学围绕数值模拟、添加剂检验及检测等方向进行技术开发合 作。
1、项目建设进度超预期
公司 2021 年底进军铜箔加工业。2021 年 11 月公司董事会通过决议同意投建年产 15 万 吨高性能铜箔项目，集中优势资源重点发展高性能铜箔产品，拟在甘肃兰州新区设立子 公司，投资人民币 89 亿元建设年产 15 万吨高性能铜箔材料项目，分三期建设，资金来 源为公司自有资金或其他自筹资金。项目投产后，公司将形成高性能铜箔生产能力 15 万 吨/年， 其中锂电铜箔 12 万吨/年，标准铜箔 3 万吨/年。 甘肃铜箔项目火速开工，目前已实现批量供货，进度超预期。于 2021 年 12 月开工建设， 2022 年 6 月试产，2022 年 9 月一期一步 1.25 万吨投产，全部建设期仅为 10 个月，明显 快于行业平均水平。根据公司投资者问答，公司已通过多家动力电池装机量前十大锂电 池企业的验厂认证，兰州基地已批量出货，预计项目一期 5 万吨高性能锂电铜箔产能将 于 2023 年上半年全部投产，该时间规划也将提前于项目公告的预计进度。
公司积极开拓下游行业头部客户，已取得多家认证。目前蜂巢能源、多氟多、兰钧、鹏 辉、安驰等客户已经通过审厂，实现批量供货；宁德时代、比亚迪等预计将于 2023 年第 二季度实现批量供货。海亮新材在产能、技术、市场、经营等方面均已积累一定经验， 经营团队快速成长，具备进一步复制扩张的能力。
2、智能制造有望复刻公司高质量发展
智能制造赋能高质量发展，传统行业高效生产模式有望应用于铜箔业务。近期，安徽海 亮精密铜管低碳智能制造技术改造项目开工，充分运用了海亮股份近年来积累的创新研 发工艺和装备成果，基于工业互联网，集研发设计（PLM）、制造过程（MES）、过程控 制系统（PCS，DNC）、物流仓储（WES）、能效管理于一体，并与企业资源计划系统（ERP） 高度集成的铜管制造信息系统，通过智能化、信息化生产线与管理业务系统的建设，打 造具有世界领先的空调制冷精密铜管数字低碳高效制造技术，全方位实现智能制造。 智能制造在节能、减少碳排放、降低劳动强度等方面成果显著。实现生产水平快速抵达 行业制高点，大幅提高生产效率、质量稳定性等，为公司创造巨大经济效益的同时也带 来显著的社会效益。在行业发展的早期，铜箔行业更侧重于技术研发和加速投产，在成 本、效率方面关注不高，未来海亮股份有望利用自身成熟的智能制造优势复制进入锂电 铜箔业务。
3、国产设备将带来折旧方面的成本优势
铜箔项目具有前期投资强度大的特点，项目建设投资强度对于投产后的生产成本具有重 要影响。对于铜箔生产成本来说，设备折旧是重要的成本项。目前国产设备已经能够完 全适应生产高性能锂电铜箔，包括嘉元科技、诺德股份、铜冠铜箔等企业均已开始使用 国产阴极辊。但是国产设备的前期投资明显低于进口设备，这就导致采用国产设备的生 产商在折旧上更占据优势。例如铜冠铜箔采用的是进口设备，2021 年单吨折旧约为 3502 元/吨；中一科技主要采用的是国产设备，2021 年单吨折旧约为 1815 元/吨。 海亮股份全部采用国产阴极辊，投资强度明显低于采用进口阴极辊的锂电铜箔生产商， 有望在投产后具有明显的低成本竞争力。根据各家锂电铜箔生产商的扩产计划，可以看 出采购进口设备的扩产计划的投资强度明显更高，例如铜冠铜箔 IPO 募投 2 万吨铜箔项 目二期的单吨投资强度为 8.2 万元/吨，宁德嘉元 1.5 万吨铜箔项目的单吨投资强度为 9.2 万元/吨；相比之下，海亮股份仅为 5.9 万元/吨。待项目建成之后，预计海亮股份较采购 进口阴极辊的同行业竞争者具有明显的成本优势。
4、电力是铜箔制造成本的重要部分，甘肃大工业用电保证电力成本优势
电解铜箔生产过程中的能耗较高，单吨用电量约为 8000-9000 度。电解铜箔的生产原理 是采用电解硫酸铜的方法制备铜箔，单位用电量较高。以德福科技为例，根据其招股说 明书，2021 年耗电量达到 3.35 亿度，平均电价 0.52 元/度，电解铜箔产量为 4.04 万吨， 平均单吨电解铜箔用电量达到 8308 度。 海亮股份将铜箔项目选址在兰州新区，具有用电成本优势，单吨用电成本能降低 1360-1530 元。兰州新区是国务院 2012 年 8 月批复设立的全国第五个国家级新区，能为项目建设一次性提供所有的生产要素，当地气候更适合高性能电解铜箔生产环境，且大 工业用电费用约为 0.35 元/kwh，我们以德福科技为例，海亮股份的单吨用电成本有望降 低 1360 元-1530 元左右，可以保证未来项目运营成本优势。
5、顺应海外锂电池产业链扩张以及中国企业出海大趋势，公司快速布局
顺应海外锂电池产业链扩张以及中国电池企业出海大趋势，海亮股份快速布局印尼铜箔 项目。目前，欧美电池产能规划宏大，根据 Battery News.DE 的统计，欧美电池规划产能 约 3TWh，但欧美本地锂电铜箔产能较为稀缺。近期中国电池企业为贴近海外市场，规 避贸易壁垒风险，降低关税和运输成本，寻求享受欧美动力电池本土化政策红利，积极 寻找海外生产基地，并构建全球供应链。各家下游厂商积极邀请海亮成为其海外铜箔供 应商。 公司于 2023 年 2 月 27 日公告在印尼投资建设年产 10 万吨高性能电解铜箔项目，项目建 设主体为印尼海亮新能源材料有限公司，项目投资总额 59 亿元，其中固定资产投资 47 亿元，流动资金 12 亿元（以实际投资为准），主要产能为锂电铜箔 10 万吨/年。项目分 二期建设，每期 5 万吨。项目一期计划于 2023 年-2025 年建设完成；项目二期计划于 2025 年-2027 年建设完成。
印尼铜箔项目有望复刻铜管出海之路，增加公司成长空间。印尼项目可充分发挥公司国 际化经营优势，借鉴铜管国际化市场拓展经验和市场资源，实施差异化竞争，快速拓展 国际市场，一定程度规避国内激烈竞争带来的市场风险。同时，印尼项目有望尽早抢占 欧洲、美国、东南亚境外市场，降低产品出口关税和运输成本，规避未来国际贸易壁垒 风险，提升产品国际市场竞争力，进一步增强公司盈利能力。
公司还有望利用已有全球供应链和销售网络支持铜箔业务。紧盯全球铜箔市场发展趋势， 充分发挥境外设厂的丰富经验、能力及全球化优势，进一步加快境外铜箔市场详细调研， 全面论证欧美、东南亚地区建设年产 10 万吨铜箔项目的可行性; 公司还将积极寻找优质 的铜箔生产企业的合作和并购机遇。
五、盈利预测
（一）2022 年：全球经济复苏，产品结构优化有望带动业公司绩大幅增长
2022 年 H1 外销产品盈利情况大幅好转，毛利率明显提升。由于国外疫情反复的同时经 济筑底复苏，对铜管的需求大幅增长，2022 年 1-11 月我国铜管出口量累计达到 32.79 万 吨，同比增长 201%。而相比于内销铜加工产品来说，外销产品的毛利率明显更高，2021 年下半年，内销铜加工产品毛利率为 3.7%，外销铜加工产品毛利率为 7.3%，且环比来看 外销毛利率增长更为明显。
近年来家电需求低迷，空调铜管盈利相对较差，预计 2023 年有望恢复。家电领域集中度 较高，议价权较大，加工费压价严重，2020 年以来，空调中用量最大的 7mm 内螺纹管 一直处于盈亏平衡附近。2022 年空调产量同比增长 1.80%，冰箱产量同比增长-3.60%。 由于空调和冰箱更多与地产周期相关，在各地政府“保交楼”的政策推动下，预计 2023 年的房屋竣工面积同比增长将由负转正。
公司顺应市场需求，研发新产品、拓宽应用领域，及时布局非空调领域产品，产品结构 转型使公司业绩明显改善积极进行产品结构转型。主营产品已进入新能源汽车、5G 通信、 半导体、军工、风电等新兴行业产业链，盈利能力和发展潜力得到增强：公司生产的异 型铜排、微通道铝扁管、铝合金口琴管等产品应用于新能源汽车领域；T2 盘管应用于 5G 通信领域；高精度紫铜直管、高精密铜合金管棒、无氧铜排、热管等产品应用于半导体、 芯片、消费电子领域；B10/B30 白铜管应用于军工舰船领域；T2 紫铜排应用于风电领域。 2021 年上半年，公司应用于新能源汽车、高端装备制造、海水淡化、工业系统、铜水管 等领域的产品销量近 4 万吨，分别同比增长 64.08%，17.70%、39.60%、28.47%、16.05%。
（二）盈利预测
传统铜加工业务方面：
销量：随着公司产线技术改造的产能爬坡，预计2022-2024年铜管销量分别为66.75万吨、 79.80 万吨、94.32 万吨；铜棒销量分别为 27.00 万吨、30.00 万吨、33.00 万吨；铜排销 量分别为 3.00 万吨、3.00 万吨、3.00 万吨。 价格：根据 2023 年以来的铜价走势，以及未来国内经济底部复苏的格局，我们假设 2022-2024 年平均铜价为 66,900 元/吨、66,000 元/吨、66,000 元/吨；行业竞争格局改善， 预计铜管加工费将有所提升，预计铜管平均售价分别为 61,430 元/吨、60,683 元/吨、61,157 元/吨；铜棒平均售价分别为 26047 元/吨、25758 元/吨、26125 元/吨；铜排平均售价分别 为 61708 元/吨、60920 元/吨、61170 元/吨。 成本：由于国内 2023 年经济复苏，预计人工成本有所提升；另一方面，考虑到产线技改 之后的产能提升有爬坡过程，预计铜管平均成本分别为 55505 元/吨、54759 元/吨、54759 元/吨；铜棒平均成本分别为 21467 元/吨、21178 元/吨、21178 元/吨；铜排平均成本分别 为 58590 元/吨、57802 元/吨、57802 元/吨。
铜箔业务方面： 销量：根据公司投产计划，预计 2022-2024 年铜箔产量分别为 0.00 万吨、3.75 万吨、8.75 万吨；平均加工费分别为 40000 元/吨、30000 元/吨、20000 元/吨；生产成本（不包含原 材料）分别为 20,000 元/吨、15000 元/吨、10000 元/吨。
根据前述对于行业和公司未来发展的判断，我们预计：（1）随着公司铜管的技改逐步推 进，将明显提升铜管产量、降低单位成本；（2）在铜箔项目投产之后，将对公司业绩有 明显拉动。我们预计海亮股份 2022-2024 年实现营业收入 674.78 亿元、809.31 亿元、969.53 亿元，同比增长 6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润 11.36 亿元、17.42 亿元、26.60 亿元， 同比增长 2.6%、53.2%、52.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」