（报告出品方/作者：长江证券，包承超、邓宇林）
1 如何定义大小盘？
科学定义大中小盘
数量上，A 股市场中 20-50 亿市值公司占主导；市值上，A 股市场中 1000 亿以上市值 公司占主导。2000 年至今，A 股市场的市值结构发生了较大的变化。从上市公司的市值 分布来看，20 亿以下市值的公司数量受市场波动的影响较大——2005 年初，20 亿市值 以下的公司数量占比超过 70%；随着不同的金融体制改革的推进，当前 20 亿市以下的 公司数量占比不足 10%。
正是由于 A 股市场的市值结构占比非常不稳定，上市公司数量变化也非常迅速，因而根 据纯市值规模（无论是绝对规模门槛还是规模排名的方式）进行大小盘划分的方法会遇 到相当大的历史不可比性。因此，我们尝试通过其他方式进行大小盘公司的判定。目前， 全球主要指数编制中，市值因子指数相对较少。主要指数编制公司采用的市值风格编制 方式有三种：
1）市值排名划分：中证、申万、富时；
2）市值排名分位数划分：恒生、SXXE；
3）指数公司直接划分，市值范围有交错：MSCI、标准普尔。
为了更好地契合投资者的思维方式和投资需求，我们最终采用市值排名分位数作为 A 股 大小盘风格的划分标准。在判断大中小盘股的过程中，由于部分细分行业龙头的市值规 模较小，投资者通常会将细分行业龙头公司视为中市值公司，因而我们直接使用全部股 票的市值分位数进行划分，而非行业内的市值分位。我们的划分标准为：大市值——市 值分位数为前 10%。中市值——市值分位数为 10%-30%。小市值——市值分位数为 30%-60%，并剔除了市值分位数在最后 40%的公司（参考意义较弱）。这一分类方式下，大市值大体对应 500 亿市值以上的公司，中市值对应 100 亿-500 亿市值的公司，而小 市值对应 50 亿-100 亿市值的公司。
在给定的市值风格的框架下，我们分别计算了中国过去 20 年和美国过去 30 年的市值 结构。横向比较下，美股大市值公司市值占比更高，小市值公司市值占比偏低。实际上， 由于注册制影响下，美股 2 亿美元市值以下的公司较多；此外，受益于美国的发展周期 更长，美国的行业龙头的市值规模普遍较大，市值分化较为明显，导致后 70%市值分位 的公司整体市值占比较低。
横向比较下，国际分工决定市值结构
综合来看，各国证券市场的市值结构和行业分布与该国的国际分工以及产业优势息息相 关。整体看，虽然中美两国有各自的优势产业，但两国的产业链均较为齐全，与单一产业作为国家支柱产业的国家相比，两国的行业分布相对均衡，因而在大中小市值的结构 上，两国的行业分布状况均较为相似。
大盘股的行业对比中，最大的差距来自于通讯业务及可选消费行业。整体而言，美国通 讯业务行业及可选消费（汽车制造为主）中的大型公司较多，全球化水平较高，因而在 大盘股中的市值占比相对较高；中国制造业整体较为发达，“能源+原材料+工业”的整 体占比明显高于美股。
中小盘股中，美股和 A 股的核心差距来自于金融行业及原材料行业。国内小盘金融股 中，仅有少量资产管理机构、股权投资机构和小型银行，整体市值占比明显偏小。此外， 由于国内的制造业较为发达，而上游原材料的行业格局相对较为分散，导致中小盘股中 含有大量化工品和金属材料及矿业的公司，进而在 A 股的中小盘股中，原材料行业占比 偏高。
德国和韩国的行业市值结构更能体现其产业特色，行业市值分布更为不均衡。德国制造 业整体较为发达，在大盘股中，大型汽车制造公司拉高非日常消费的整体占比；中小盘 股票中，以机械设备为主的工业行业企业在德国的权重更大。德国资源禀赋较差，上市 公司中几乎没有能源行业公司。韩国半导体产业链是其重点扶持的优势行业，在大中小盘股中的占比均较高。
纵向比较下，各行业集中度持续提升
全部 11 个长江初级行业可以从集中度角度分位两大类：集中度持续提升及集中度保持 稳定。集中度持续提升的行业包括：可选消费、必选消费、医疗、金融、房地产及硬件 及信息技术与硬件；集中度保持稳定的行业包括：能源、原材料、工业、通讯业务和公 用事业及服务。从大盘股的绝对水平看，目前仅能源和金融行业的大盘股处于绝对强势 地位，可选消费、必选消费和医疗三个行业在经过 2016-2020 年的快速发展后，行业集 中度也已经来到了较高水平，其余行业则仍有进一步提升的空间。
从美股集中度的经验角度看，绝大部分行业的集中度适中较为稳定。实际上，仅原材料 和房地产两个行业内的公司的市值集中度在过去 25 年中出现持续抬升的趋势。其余行 业在 90 年代初期已经具备较高的市值集中度，并在过去 25 年中并未出现明显的集中 度方面的变化。
事实上，股票市场大中小盘股的行业结构和其国内的优势产业及行业内格局有很强的关 系。由于美股中的信息技术、通信、可选消费、必选消费和医药等行业已经经历了较长 时间的行业整合阶段，早已体现出了行业内较高的市值集中度，而上述行业在国内仍能 维持较高增速，因此市值集中度仍在抬升过程中。德国和韩国的行业市值结构更能体现其产业特色，行业市值分布更为不均衡。
2 大小盘风格如何择时？
大盘股并不总是占优，市值风格的轮动价值突出
根据国内机构的配置习惯，主动型基金中大市值公司的配置比例远高于中小市值公司。 目前机构投资者在国内股票市场有较强定价权，而大盘股是否因此始终领导市场走势？ 我们认为答案是否定的。
1. 总量维度。我们对 1990 年至今的美股市场进行了复盘，发现在过去 30 年中，美 股小盘股的表现反而更好，而经过行业中性调整后的超大盘股的表现相对较差。
2. 行业维度。我们发现大部分行业的超大盘股并不能跑赢小盘股。市场的普遍印象是 美股的超大盘股（例如 FAAMG）的表现最好。事实上，美国科技行业中的超大盘 股确实能持续维持极高的收益率，市值占比也在快速扩大；但全行业角度看，“小 盘股>中盘股>大盘股>超大盘股”才是美国过去 30 年市值风格的实际写照。
除科技行业外，行业中的超大盘股无法跑赢小盘股。我们计算了每 10 年以及全时间段 下，各市值风格的收益状况：
1）1993 年——2000 年，市值风格相对较为均衡，能源、金融及信息技术与硬件等权 重行业中的超大盘股均表现强势。
2）2000 年后，行业间的市值风格趋于一致。除科技行业外，各行业中均呈现“市值越 大，收益率越低”的特点，小盘股风格在行业间具有压倒性优势。
宏观环境是影响大小盘风格的重要原因
国内，通胀对大小盘风格的影响权重最大
我们认为 CPI 对市值风格切换影响最大。我们统计了在各宏观环境下，大中小盘股的年 化收益率，并依据各宏观环境下，大中小盘股的相对收益，对宏观环境下的市值风格进 行划分。CPI 上行及下行期间，A 股的市值风格切换受其他宏观变量的影响较小，上行期间中小盘股始终占优而下行期间大盘股始终占优，因而 CPI 对市值风格切换的影响最 为明显。
1） CPI 上行期间，表明经济需求端相对较好，中小市值公司盈利弹性更高，因而小盘 股相对占优；
2） CPI 下行期间，经济环境较差或者需求端相对较差的环境下，大盘股的抗风险能力 带来确定性溢价，大盘股表现更佳。
此外，利率、信用对大小盘风格切换同样具有重要影响。利率下行和信用收缩均有助于 大盘股获得更高收益。利率下行和信用收缩通常发生在经济衰退至复苏初期，市场中需 求端处于低位；大市值公司在复苏环境中更容易优先获得订单，进而先于小市值公司完 成复苏。
海外，通胀同样是最重要的宏观因素
美股市场中，通胀同样是影响市值风格的重要因素。通过对美股市场过去 30 年市值风 格切换的复盘，我们认为通胀对市值风格切换的影响持续有效：在通胀下行期间，大市 值公司的抗风险能力和相对盈利优势导致大市值风格占优。
1）1993 年-1999 年，美国 PCE 趋势下行，大盘股明显占优，行业间市值风格较为统 一。期间美国的经济整体较好，意味着需求端的增长速度不及供给端扩张的速度，导致 大市值公司能够充分享受快速扩张带来的相对盈利能力上的提升，而小公司虽然也进行 了一定程度的扩产，但是通胀下行导致盈利能力的抬升不及大市值公司，因而大盘股占 优。其中，医药和科技行业在这期间行业整体增速更快，因而大盘股和小盘股的盈利能 力差异更大，行业内市值风格更为明显。
2）2001 年-2005 年，处于“科网”泡沫后的复苏期，美国 PCE 趋势上行，小盘股占 优，行业间市值风格较为统一。由于通胀上行往往意味着市场的需求相对较好，小盘股 能够发挥其盈利弹性较高的优势，小盘股明显占优。
3）2009 年之后，行业间的市值风格不在统一。由于美国整体经济增速已经下降到了相 对较低的水平，因而各行业的行业增速和通胀水平出现方向上的差异，不同行业的市值 风格难以统一。必选消费、医药和科技行业的市值风格相对均衡，而可选消费行业中的 大盘股相对更好。
剩余流动性框架下的市值风格演绎
剩余流动性视角下，状态“4”和“6”中，大小盘风格分化最显著。状态“4”（宽货币 宽信用，且剩余流动性充裕性上行），中小市值公司能够跑出超额收益；状态“6”（紧货 币宽信用，且剩余流动性仍较为充裕），全部行业中，大市值公司均占优。市场流动性极 为宽松带来的市场普涨行情更有助于小市值公司整体跑出超额收益；牛市后的结构市中， 各行业的市值风格将再平衡。其他剩余流动性状态下，各行业的市值风格出现分化。
3 市值风格的本质驱动逻辑是什么？
相对景气是影响市值风格的核心要素
我们重新构建了大中小盘股的净值曲线以表征 A 股的市值风格。考虑到中国股票市场 的上市家数和市值结构整体变化较大，我们采用：大市值：市值分位数为前 10%；中市 值：市值分位数为 10%-30%；小市值：市值分位数为 30%-60%的分类方式对大中小盘 股进行划分，并剔除了市值分位数为后 40%的公司。我们根据全部 A 股的初级行业市 值权重，对大中小盘股的净值曲线进行了行业中性的处理，以规避大中小盘股中行业分 布差异造成的影响。
过去 20 年中，A 股市值风格较为平衡。经历 20 年的分化后，A 股大中小盘股行业中性 的净值回到同一水平线。从结构上看，过去 20 年共发生过 5 次市值风格的切换。通过 详细分析过去 3 轮市值风格轮动的核心驱动力，我们认为：
1） 市值风格的驱动力首先取决于大中小盘股的相对景气。
2） 市值风格的相对景气趋平时，相对估值决定市值风格分化方向。相对景气预期以及 利率对大中小盘股的相对估值影响最大。
市值风格的驱动力取决于大中小盘股的相对景气度。整体上看，市值风格受相对净利润 的影响明显更大：除 2009 年（促进经济增长的一揽子计划下，中小盘股估值快速抬升） 及 2013 年——2017 年上半年以外，大中盘股的相对净值和相对净利润的变化同向，盈 利驱动力较强；在大中盘股的相对净利润趋平，短期内没有趋势性变化时，估值驱动力 占主导作用。
市值风格相对估值取决于大中小盘股的景气预期以及利率方向。相对估值的主导作用主 要体现在 2013 年——2017 年上半年：
1）2013 年，中小盘股净利润增速预期高于大盘股，导致利率抬升环境下，大中小盘股 的估值方向分化。2013 年创业板一枝独秀，中小盘股净利润增速预期远高于大盘股， 导致利率抬升过程中，大盘股的估值收到压制，趋势下行；中小盘股由于较高的预期增 速，估值反而抬升。大中小盘股估值方向出现分化。
2）2014 年——2017 年 Q2，大中小盘股预期净利润增速差收敛，利率主导相对估值方 向。2014 年后，中小盘股的预期净利润增速相对较高，久期更长，对利率的变化更为敏 感；利率上升对中小盘股估值的压制作用更明显，大盘股/中盘股的相对估值抬升；反之， 中小盘股估值抬升幅度更高，大盘股/中盘股的相对估值趋势下降。
PB-ROE 体系对市值风格切换的指导意义较弱。我们认为大中小盘股相对 ROE 的方向 无法反映其相对景气的方向，主要原因为：2016 年以来，大盘股的净利润增速持续高 于中小盘股，导致大中盘股间相对 ROE 的趋势和相对净值趋势之间出现背离。因此， 大中小盘股的 PB 及 ROE 水平无法统一比较。
产业结构和生命周期变迁是市值风格的底层逻辑
不同行业市值风格分化方向存在差异
长期看，市值风格的相对走势取决于股票的相对盈利能力。在相同的宏观经济环境中， 由于不同行业所处产业链的相对位置存在较大差异，因而不同行业间中的大小盘股的相 对盈利能力存在差异，行业内的市值风格在不同时间段内并不一致。
行业内市值风格分化方向完全取决于相对景气程度
整体而言，行业间的配置及行业内市值风格的分化方向完全取决于相对景气程度。全时 间段内，行业及风格间股价的分化方向和其净利润增速的分化方向基本一致。
2002 年-2006 年，传统行业受经济全球化影响，盈利能力快速抬升；大市值风格占优。 贴现率上行，估值下行，纯“挣盈利钱”。分行业看，全部 11 个长江初级行业中，大盘 股的期间收益普遍好于中小盘股，风格在行业间并未出现分化。医药和科技等新兴行业 在市场整体环境相对较差的时候，由于前期行业估值太高叠加行业关注度降低，因而并 未出现明显的市值风格分化。
2007 年-2010 年，宏观经济波动较大，传统行业的成长性仍存，中小市值公司的相对盈 利更优。贴现率先上后下再上，估值上行后下行，表现较好的行业普遍“挣盈利钱”。分 行业看，全部 11 个长江初级行业中，中小盘股的期间收益均好于大盘股，风格在行业 间较为一致。除通信行业和公用事业外，其他 9 个行业均明显是盈利驱动。
经济滞胀期，大小市值风格表现有分化。贴现率持续上，估值持续下，表现较好的行 业普遍“挣盈利钱”。国内经济在经过金融危机短暂的复苏后，受全球大宗商品价格影 响，陷入到输入型通胀的“陷阱”中，处于经济滞胀期。在此期间，由于不同行业大 小盘的相对盈利能力差异较大，因而行业间的市值风格并不一致，大多数行业的市值 风格分化并不明显。其中，医疗行业和通讯业务的小盘股盈利能力较好，行业内中小 盘股占优，而金融地产等权重行业受流动性边际收紧的影响较大，大市值金融地产公 司的高估值快速下修，引领市场中的大市值风格。
经济下行，新兴产业表现好大中小盘股间盈利分化明显，小盘股普遍“挣盈利钱”。分行 业看，全部 11 个长江初级行业中，中小盘股的期间收益均好于大盘股，风格在行业间 再度回归至较为一致的状态。受贴现率下降的影响，公司成长性成为市场中的关注点。 由于 2013 年后，市场中涌现出电子及医药等行业及细分赛道，并且赛道内的公司普遍 市值相对较小，因而市场中小市值风格为主。
经济先上后下，行业龙头表现好，不分板块。贴现率先上后持续下，估值先下后持续上， 龙头先挣“估值钱”，后“挣盈利钱”，之后回归“挣估值钱”。分行业看，全部 11 个长 江初级行业中，大盘股的期间收益均好于中小盘股，风格在行业间较为一致。受供给侧 改革的影响，传统行业内的小市值公司快速出清，导致小盘股估值快速回落后，大盘股 的盈利能力和未来增速得到快速改善；2019 年后，贴现率趋势下降，导致大盘成长股 的估值迅速提升，带动大盘股风格，进而在这一阶段形成了“估值-盈利-估值”的驱动 模式。
如何配置市值风格？
关于市值风格的配置和择时。基于宏观环境的市值风格的择时策略能够显著的跑赢宽基 指数。我们基于通胀周期、信用周期、利率周期等不同经济周期，对市值风格的配置策 略进行了测算：
不同周期表现：从最终净值角度看，基于通胀周期的市值风格配置策略的收益率明显更 高。市值风格依赖盈利分化的特点使得组合在通胀周期下的配置策略有非常明显的优势， 而利率周期和信用周期下的配置策略的差距非常微小。此外，考虑信用或利率对通胀周 期下资产配置策略有非常明显的增强作用——“通胀-信用”、“通胀-利率”体系对市值 风格配置有更好的指导作用。
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精选报告来源：【未来智库官网】。